由于目前大量的未償債務(wù)和雄心勃勃的擴(kuò)張計劃，蔚來在一段時間內(nèi)依舊面臨財務(wù)方面的挑戰(zhàn)

2022年2月28日，新能源汽車品牌蔚來（9866.HK）宣布通過港交所聆訊，以“介紹方式上市”。這是一種相對特殊的上市方式，根據(jù)港交所交易規(guī)則，蔚來此次不募集新的資金或發(fā)行新股，而是將原有部分股份拿出來交易。蔚來稱，這是為了不稀釋原有股東的利益。

3月10日，蔚來以驚人的速度登陸港交所，首日開盤價為160港元，收盤價158.9港元，港股市值達(dá)2652億港元（約2143億元人民幣）。由于隔夜美股上漲，港股開盤跟漲，蔚來股價表現(xiàn)只能算中規(guī)中矩。

這是蔚來的二次上市，2018年，蔚來在美股上市，過去一年，蔚來美股股價跌幅達(dá)到70%。2021年2月9日，蔚來美股收盤價創(chuàng)下62.8美元的歷史高位，總市值一度超過1000億美元。截至2022年3月9日收盤，蔚來股價為20.17美元，最新市值降至321億美元。

漲跌之間，既有外部環(huán)境的復(fù)雜變化，也有蔚來自身的因素。

今年，蔚來已經(jīng)連續(xù)兩個月跌出新能源汽車交付量榜前三名，頻頻面臨變慢了的質(zhì)疑。新能源汽車市場正由資格賽向淘汰賽轉(zhuǎn)變，2021年新能源汽車的滲透率已經(jīng)達(dá)到了14.8%，而2019年這一數(shù)字是4.7%，2020年是5.8%，以此推算，在20%滲透率的市場拐點(diǎn)之前，保持原有的擴(kuò)張速度就意味著落后。

對2022年計劃推出三款車型的蔚來來說，戰(zhàn)略必須從穩(wěn)健變向擴(kuò)張甚至是激進(jìn)，蔚來需要更多資金以及更好的供應(yīng)鏈管理能力，這是蔚來的當(dāng)務(wù)之急，乍看起來，此次掛牌不融資，并不能緩解這些問題。

介紹上市的玄機(jī)

2018年，李斌帶著頭頂“中國特斯拉”光環(huán)的蔚來赴美上市，目標(biāo)融資20億美元。然而，美國投資人普遍不看好，蔚來只融到了計劃一半：10億美元，融資額不足導(dǎo)致蔚來一度命懸一線。2019年末，蔚來賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩8.6億元，股價暴跌至1.19美元的低點(diǎn)。

直到赴港二次上市，外界對蔚來的認(rèn)知離不開“缺錢”。

蔚來稱，赴港上市是為投資者提供更多的交易地點(diǎn)選擇和更靈活的交易時間，將有助于引入更多的投資者，且對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展有利。

這是事實(shí)，但不是全部事實(shí)。

市場普遍認(rèn)為，隨著中概股退市風(fēng)險加大，監(jiān)管層面對數(shù)據(jù)和國家安全的審查也更加嚴(yán)格，赴港二次上市已經(jīng)成為了企業(yè)安全的退路。蔚來的特殊，在于其采用的介紹上市方式和時機(jī)。

簡單理解，介紹上市是指如果一家公司已在其他交易所或板塊上市，那么這家公司可以不用再發(fā)行新股，而直接申請在香港主板上市，獲得一個股份流通的資格。

德恒上海律師事務(wù)所業(yè)務(wù)合伙人朱樑律師告訴《財經(jīng)十一人》，相比常規(guī)IPO，介紹上市優(yōu)點(diǎn)主要在于一是流程相對簡單，審核時間相對較快；二是將企業(yè)融資和上市時間分開，企業(yè)可以在之后有需要時再融資。并非所有的企業(yè)上市均為了融資，當(dāng)市場環(huán)境對融資并不友好，或是企業(yè)并無過多的融資需求時，這種上市方式給予企業(yè)較高的靈活性。

這正是蔚來當(dāng)前的兩難。事實(shí)上，在融資方面，蔚來已經(jīng)慢了。在頭部新造車勢力中，蔚來最早登陸美股。然而在小鵬和理想相繼完成回港上市后，去年9月，蔚來被傳因?yàn)橛脩粜磐袉栴}受到監(jiān)管層質(zhì)疑，錯失上市窗口。

當(dāng)時，一位接近蔚來投資人在向《財經(jīng)十一人》談及此事時表達(dá)了遺憾，“之后（2022年）再上市，新能源肯定還是被看好的板塊，但是還能有這么好的估值嗎？”

多位投資人向《財經(jīng)十一人》表示，受到地緣政治風(fēng)險以及市場流動性等影響，現(xiàn)在并不是一個募資的好時機(jī)。對于有充足現(xiàn)金的企業(yè)，應(yīng)該避開這段“萎靡期”，去尋找下一個機(jī)會。

然而蔚來等不起了。

一位從事港股上市業(yè)務(wù)的律師向《財經(jīng)十一人》表示，港股排隊(duì)上市的企業(yè)不少，而在2022年1月4日的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》出臺后，對企業(yè)數(shù)據(jù)合規(guī)的監(jiān)管在加強(qiáng)。

招銀國際研究部分析師白毅陽告訴《財經(jīng)十一人》，和競爭對手相比，小鵬已經(jīng)進(jìn)入港股通，理想上半年也有希望進(jìn)入，而納入港股通意味著能吸引更多內(nèi)地資金，股票流通性更強(qiáng)，因此蔚來在和國內(nèi)投資者的對接上已經(jīng)落后了。與此同時，還有不少二線造車新勢力正在港股排隊(duì)上市，車企對港股資金的追逐會進(jìn)一步加劇。

蔚來不可謂不著急。根據(jù)蔚來披露的數(shù)據(jù)，在2021年下半年完成了一筆20億美元的融資后，其現(xiàn)金儲備在600億元人民幣左右。這種現(xiàn)金實(shí)力已經(jīng)不輸于歐美大牌車企了。但是，根據(jù)招股書，蔚來至今并未實(shí)現(xiàn)盈利，只是最近才從某些時期的經(jīng)營中產(chǎn)生了正現(xiàn)金流。

根據(jù)招股書，2018年、2019年、2020年及截至2021年9月30日的九個月里，蔚來分別產(chǎn)生凈虧損人民幣96.39億元、112.96億元、53.04億元及18.74億元。此外，盡管蔚來在2020年和截至2021年9月30日的九個月產(chǎn)生了正經(jīng)營現(xiàn)金流，但是在2018年和2019年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為負(fù)79.12億元和87.22億元，并且在2021年二季度和三季度的經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)。

也就是說，蔚來現(xiàn)在不缺錢，所以并不急于現(xiàn)在通過正規(guī)的IPO途徑上市來獲得資金。按照香港上市的規(guī)則，上市后6個月內(nèi)的控股股東并不能出售股份。如果之后有募資需求，也需要等到上市6個月之后才可以增發(fā)。

但這種不缺錢僅限于現(xiàn)在。因此，蔚來此舉要的是先獲得一張確保安全的“‘船票”，上市后，蔚來發(fā)行的美國存托憑證可以與港股進(jìn)行自由兌換，稀釋潛在的“中概股退市”風(fēng)險，但并不是真的不在乎錢了。相反，長遠(yuǎn)來看，正是為了打通融資渠道，才讓蔚來要迫不及待“‘上船”。

在赴港上市的同時，為了擴(kuò)大投資者接觸渠道，蔚來表示，蔚來也已向新加坡證券交易所主板提出以介紹方式第二上市申請，具體上市日期正在審核中。但是，赴新上市這條路是不是能走通，什么時候走通，這些依舊充滿了不確定性。

無論是數(shù)據(jù)合規(guī)還是宏觀經(jīng)濟(jì)波動，由地緣政治外溢的風(fēng)險正在前所未有影響中國汽車產(chǎn)業(yè)。此次赴港，也標(biāo)志著蔚來正在不遺余力擁抱內(nèi)地資金，這在接下來的新造車肉搏競爭中格外重要。

奧緯咨詢董事合伙人張君毅向《財經(jīng)十一人》記者表示，無論是赴港亦或赴新上市，蔚來都是為了穩(wěn)定股價，對沖貿(mào)易風(fēng)險，擴(kuò)大投資者渠道，堅持做成全球企業(yè)。

新造車是眾所周知的“‘燒錢游戲”。為了緩解資金壓力，蔚來在2019年—2021年共完成了9次融資，方式包括可轉(zhuǎn)換票據(jù)、存托股、戰(zhàn)略投資，按最新的美元匯率計算，總計金額至少412億元。

隨著行業(yè)競爭加劇，多樣化的融資能力正在成為新能源汽車公司的核心競爭力。2021年10月29日，蔚來完成了一筆10.3億元的碳中和新能源汽車租賃ABS。而在一周前的3月3日，蔚來又剛剛發(fā)行總規(guī)模達(dá)到10.3億元的全國首單綠色新能源汽車租賃ABN，所獲資金將全部用于汽車業(yè)務(wù)投放。蔚來正在建立從交易所和銀行間雙市場直接融資的能力。

財務(wù)問題并非唯一大考

招股書顯示，截至2021年9月30日，蔚來的未償還長期借款總額達(dá)到了98.266億元，同時在過去一年里，蔚來的員工人數(shù)規(guī)模幾乎翻了一番。

由于目前大量的未償債務(wù)和雄心勃勃的擴(kuò)張計劃，可以預(yù)見的是，蔚來在一段時間內(nèi)依舊面對來自財務(wù)方面的挑戰(zhàn)，并且會借助更多渠道來獲得資金。

但是，對正處于低迷的蔚來，融資顯然不能解決當(dāng)前所有的問題。

在蔚來的招股書長達(dá)87頁的風(fēng)險提示，除卻中國越來越激烈的汽車市場競爭和蔚來自身公司經(jīng)營風(fēng)險，來自產(chǎn)能和運(yùn)營方面的壓力格外值得注意。

今年以來，蔚來汽車的交付量已連續(xù)兩個月跌出前三。尤其是在同比增速上，較同行相差甚遠(yuǎn)，蔚來2月交付量同比僅增加9.9%，理想和小鵬汽車的同比增長率均超過250%。

這也和蔚來特性相關(guān)：作為一家早期將資金和重點(diǎn)都投向了用戶和品牌建設(shè)的公司，蔚來選擇了代工的模式生產(chǎn)電動車，早期并沒有在自有產(chǎn)線和智能化方面重點(diǎn)投入。這一點(diǎn)成就了如今的蔚來，也導(dǎo)致了蔚來產(chǎn)能至今嚴(yán)重受制于人，智能駕駛短板也時常被詬病。

在蔚來的招股書中，也提及了與第三方合作造車會使其受到無法控制的波及風(fēng)險影響。

蔚來正在試圖變快，這種變快體現(xiàn)在產(chǎn)能、產(chǎn)品和出海多個方面。

產(chǎn)能??，除了江淮蔚來先進(jìn)制造中?的?產(chǎn)線升級改造，合肥蔚來園區(qū)第?個?產(chǎn)基地也在建設(shè)中，預(yù)計2022年三季度將正式開始?產(chǎn)。除了特斯拉上海工廠，國內(nèi)幾乎沒有企業(yè)可以和這一建廠速度相比。

而在車型方面，蔚來今年推出三款新車型，被市場認(rèn)為具有爆款相的ET7將在3月28日交付，ET5將在9月開始交付；第三款車ES7或于4月北京車展亮相。同時，蔚來也開始“降價”，相比過去50萬元以上的價格，ET5的售價為32.8-38.6萬元。對于一家定位中高端的車企來說，向下兼容市場似乎更被看好。中信證券預(yù)計，蔚來汽車2022年銷量有望達(dá)到18萬輛，同比增長約100%。

在出海??，去年9?30?，蔚來正式進(jìn)軍歐洲市場，開始在挪威交付。今年蔚來將會進(jìn)軍更多海外市場，包括與BBA正面相逢的德國。

但與此同時，在更加激烈的競爭面前，蔚來的短板將有更多暴露的風(fēng)險。隨著宏觀環(huán)境變化，電動車的關(guān)鍵材料，如鋁、銅和芯?的價格上漲，蔚來的成本控制將會進(jìn)一步承壓。根據(jù)此前李斌在去年三季度財報會上透露，今年蔚來的?標(biāo)是將整車?利率由18%提高到20%。也就意味著在產(chǎn)品力和供應(yīng)鏈優(yōu)化方面需要做更多努力，這并非蔚來過去所長。

帶領(lǐng)蔚來赴港上市，是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者李斌第四次經(jīng)歷上市。在過去，蔚來的成功首先是作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)在資本運(yùn)作層面的成功，而不是作為一家成熟車企的成功。

種種跡象顯示，當(dāng)下的新造車競爭已經(jīng)駛?cè)肓松钏畢^(qū)，競爭邏輯和對手都變得不同。沒有一家新造車勢力可以待在自己的舒適區(qū)。

蔚來需要體現(xiàn)更多在企業(yè)可持續(xù)性上的能力。從這一角度出發(fā)，多位受訪的蔚來員工向《財經(jīng)十一人》表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，蔚來過去經(jīng)歷過股價1元的低谷，也經(jīng)歷過60元的巔峰，有人一夜暴富也有人巨虧。如何在財富的得失前，在躁動的市場前，繼續(xù)激發(fā)員工們的創(chuàng)業(yè)精神，是蔚來接下來需要解決的關(guān)鍵問題。而這一問題并非蔚來獨(dú)有。

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