2月28日，中高端口腔連鎖品牌瑞爾集團在二次遞交招股書后的一個月，火速通過港交所聆訊。此前，中國口腔醫(yī)療集團有限公司(以下簡稱“中國口腔”)已經(jīng)四次向港交所遞交了上市申請，目前仍未通過聆訊；牙博士醫(yī)療控股集團股份有限公司（以下簡稱“牙博士”）也已提交招股書，但目前尚未有結(jié)果。

瑞爾集團是第一家通過港交所聆訊的口腔醫(yī)療服務提供商，如順利，有望沖刺“港股牙科第一股”。此次募集資金將用于業(yè)務擴張、開設新的瑞爾及瑞泰醫(yī)院和診所、建設及優(yōu)化信息技術(shù)基礎(chǔ)設施、補充營運資金等。

瑞爾集團成立于1999年，主要提供普通牙科、正畸和種植三種口腔醫(yī)療服務。創(chuàng)始人鄒其芳，是國內(nèi)最早一批海歸創(chuàng)業(yè)者，旗下?lián)碛卸ㄎ桓叨丝谇会t(yī)療服務的瑞爾齒科和定位大眾市場的瑞泰齒科兩大品牌。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2020年總收入計算，瑞爾集團在國內(nèi)整個民營口腔醫(yī)療服務市場中，排名第三。在高端民營口腔醫(yī)療服務市場中，市占率達24.1%，排第一。

背后資方也堪稱豪華，包括了凱鵬華盈中國、奧博資本、淡馬錫、高盛、高瓴、啟明創(chuàng)投以及王思聰?shù)钠账假Y本等。摩根士丹利、瑞銀集團任本次IPO聯(lián)席保薦人。

搶奪千億市場空缺，年薪百萬留住牙醫(yī)

1996年底，從美國沃頓商學院MBA畢業(yè)回國的鄒其芳，在香港參加會議時，遇到了當年中美史克公司的董事長亨利·溫特。溫特剛好投資了家基金，收購了當時美國最大的一家種植牙生產(chǎn)公司，計劃開拓中國市場，問鄒其芳是否感興趣加入。

一直等待機會的鄒其芳欣然應允。鄒其芳在市場調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，引入種植牙對于當時的國內(nèi)市場為時尚早，“高檔牙科護理”才是一塊值得開發(fā)的處女地。

時值90年代末，中國正新興一群“中產(chǎn)階層”，比如外企職員、海歸華僑，這正是鄒其芳要吸引的目標客戶。

1999年4月，鄒其芳在北京最繁華的長安街邊創(chuàng)辦了第一家瑞爾齒科口腔診所。

起初上門患者很少，但一個不經(jīng)意的電話打破了瑞爾慘淡的境況。

一天下午，瑞爾齒科接到波蘭大使館打來電話，一位部長牙齒掉了一塊，第二天要參加重要外事活動，詢問能否幫他治療。第二天一早，瑞爾特意為這位部長提前開門，進行了緊急處理。

美國使館聞訊也派出首席醫(yī)師到瑞爾實地考察，隨即定下瑞爾作為美國駐華外交人員及家屬的指定的口腔服務診所。

私立口腔診所在當時的中國還是比較超前的，客戶以外國人、海歸居多。截至目前，超50家中外知名企業(yè)和外國駐華機構(gòu)都是瑞爾的集團客戶，累計服務患者約740萬人次。

2010-2011年，凱鵬華盈、啟明創(chuàng)投等資本的進入，更是加速了瑞爾擴張，診所數(shù)量不斷增長。2017年，鄒其芳官宣計劃在未來5-8年建立1000家診所醫(yī)院。而當時，瑞爾的診所數(shù)量僅為70家左右。

瑞爾突然按下快進鍵，跟國內(nèi)民營口腔的崛起不無關(guān)聯(lián)。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國口腔醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量由2015年的64,100家增至2020年的87,700家，年復合增長率為6.5%。預期2025年將達到144,500家，增長率為10.4%，市場規(guī)模將達2998億元，而民營口腔將是增長主力，規(guī)模將達2414億元。

面對千億市場的誘惑，不少民營口腔機構(gòu)紛紛發(fā)力。牙博士主攻江浙皖，泰康拜博醫(yī)療和瑞爾在一、二線城市快速擴張，而“牙茅”通策醫(yī)療在浙江省滲透率較高。各機構(gòu)發(fā)力市場相對分散、存在一定地域性，故市場仍有挖掘空間。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年五大民營口腔醫(yī)療服務市場參與者僅占總市場份額的8.5%。

不過，與海外相比，國內(nèi)牙醫(yī)資源實屬匱乏。2020年，歐洲發(fā)達國家每百萬人中約有810名牙醫(yī)，美國約有608名，而中國每百萬人中的牙醫(yī)人數(shù)只有175人。行業(yè)壁壘低，有經(jīng)驗的牙科醫(yī)生很容易自立門戶，因此，我國口腔醫(yī)療行業(yè)存在長尾效應。

這導致連鎖民營口腔機構(gòu)不得不“高薪留醫(yī)”。過去3年，瑞爾集團的全職牙醫(yī)，平均年收入均在百萬以上，最高甚至直逼200萬元。而“牙茅”通策的薪酬相對理性。據(jù)通策醫(yī)療2020年年報顯示，“醫(yī)療服務”項下人力成本為6.37億元，而當年通策醫(yī)療擁有1381名牙醫(yī)，每名牙醫(yī)的平均收入約為46萬元。

“高薪留醫(yī)”，會不可避免地拖慢盈利速度。

三家牙科企業(yè)齊沖港股IPO，瑞爾體量最大虧損最多

除瑞爾外，2021年還有另外兩家牙科醫(yī)療機構(gòu)同樣向港交所遞交了上市申請：中國口腔和牙博士。

三家機構(gòu)的主營業(yè)務大致相同，分為普通牙科、種植科、正畸科，但側(cè)重有所不同。

瑞爾和中國口腔更側(cè)重普通牙科。招股書顯示，2019-2021財年，瑞爾集團普通牙科業(yè)務收入占比分別為55.9%、54.0%、54.7%；2018-2020年，中國口腔醫(yī)療普通牙科收入占比分別為56.1%、56.8%、58.8%;牙博士同期在普通牙科上的收入占比明顯低于前兩家，占比30%上下。

牙博士更為側(cè)重正畸和種植科。招股書顯示，2018-2020年，牙博士正畸種植業(yè)務收入占比分別為65.9%、66.5%、67.5%；同期，中國口腔正畸種植業(yè)務收入占比分別為36.9%、36.6%、29.2%；2019-2021財年，瑞爾正畸種植業(yè)務收入占比分別為42.0%、43.8%、42.4%。

三家機構(gòu)都定位高端口腔醫(yī)療市場，但地區(qū)分布、機構(gòu)數(shù)量略有不同。

瑞爾分布在國內(nèi)一、二線城市，診所數(shù)量在三家中最多。截至2021年9月31日，瑞爾在國內(nèi)15座一二線城市，設立了7家醫(yī)院和104家診所（包括51家瑞爾齒科品牌及53家瑞泰口腔品牌），擁有882名資深牙醫(yī)。不過，擴張階段，新店平均收入較低。招股書顯示，平均單診所年收入為894.4萬，不及成熟階段診所的50%。

牙博士主要布局在競爭激烈的華東地區(qū)。截至2021年6月30日，牙博士在華東地區(qū)運營有31家口腔服務機構(gòu)，其中蘇州有19家，而“牙茅”通策醫(yī)療超90%的收入也來自江浙地區(qū)。

面對競爭對手的傾軋，牙博士重資加碼廣告投放，報告期內(nèi)，銷售費用率均超過25%，處于行業(yè)最高水平。

相比于前兩家，中國口腔更聚焦。僅在溫州有4家牙科醫(yī)院，提供私人牙科服務。不過，4家牙科醫(yī)院中，僅溫州醫(yī)院一家醫(yī)院支撐業(yè)績，其它三家醫(yī)院遠未達理想經(jīng)營狀態(tài)。

由于瑞爾擴張規(guī)模最大，短期內(nèi)，新店營收增速慢，開銷大，導致瑞爾的毛利率維持在10%-20%，而中國口腔和牙博士的毛利率均在50%以上。

但從營收總量看，瑞爾無疑也是這三家中最高的。招股書顯示，2019-2021財年（該財年以3月31日為截止日）以及截至2021年9月30日止六個月，瑞爾集團營收分別為10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。牙博士2018年-2021年上半年，實現(xiàn)營收6.32億元、8.71億元、8.35億元、5.07億元；而中國口腔同期營收最少，均在1億元以下。

從盈利情況看，牙博士是三家中唯一實現(xiàn)凈利潤不斷擴大的企業(yè)。招股書顯示，2018-2021年上半年，牙博士凈利潤分別為-0.09億元、0.16億元、0.28億元、0.59億元。中國口腔醫(yī)療雖有利潤，但卻呈下降趨勢。同期，凈利潤分別為0.23億元、0.15億元、0.15億元、0.08億元。

瑞爾是這三家中唯一持續(xù)虧損的，主要源于雇員福利開支占比較高。報告期內(nèi)，瑞爾集團虧損分別為3.04億元、3.26億元、5.98億元及4.64億元。瑞爾的員工開支占比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元以及3.53億元。公司在招股書中明確表示，未來將繼續(xù)為牙醫(yī)提供更有競爭力的報酬。

高瓴、淡馬錫等豪華資方，簽對賭協(xié)議“步步緊逼”

IPO前，瑞爾集團股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司董事長兼創(chuàng)始人鄒其芳為最大股東，持股34.29%。新加坡主權(quán)基金淡馬錫（Elbrus Investments）為瑞爾集團最大機構(gòu)股東，持股10.88%。其他股東還包括：Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB（凱鵬華盈）持股6.35%，啟明創(chuàng)投持股5.54%，高瓴資本持股5.13%，奧博資本持股3.01%。

有趣的是，鄒其芳曾在創(chuàng)業(yè)之初喊出“三不”口號：急功近利的投資者不要，對賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟。

不過，立下的flag在2010年打破。天眼查顯示，瑞爾集團上市前共有5輪融資，累計融資金額達4億美元，估值達9.8億美元。

多輪融資為公司帶來殷實“家底”，也迎來了對賭協(xié)議的“步步緊逼”。

招股書顯示，瑞爾集團與投資人達成協(xié)議，若公司在2020年12月31日前沒有首次公開發(fā)售且上市前市值少于10億美元（約77.7億港元），任何優(yōu)先股持有人可在發(fā)出書面通知的情況下要求瑞爾集團贖回。

結(jié)果，瑞爾“賭輸了”，截至2020年12月31日，瑞爾集團并未完成上市。瑞爾集團不得不將上述可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股確認為流動負債。截至2019-2021財年，瑞爾集團的凈流動負債分別為1.53億元、27.5億元及31.64億元。

這讓瑞爾集團的賬面出現(xiàn)“資不抵債”。招股書顯示，2019-2021財年，公司總資產(chǎn)分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元；總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元；資產(chǎn)負債率分別高達187.21%、206.57%、204.47%。

瑞爾集團只能一邊積極謀求上市，一邊同股東簽署文件延后贖回日期。據(jù)公告顯示，公司分別于2021年1月29日及2021年8月12日與股東簽署文件，將贖回觸發(fā)日期延后，最新的延后贖回日期為2023年12月31日。

瑞爾集團此次通過港交所聆訊，距上市又近一步，既緩解了對賭壓力，也釋放了投資者的“套現(xiàn)”壓力。

瑞爾雖然上市在即，但有些地方仍值得關(guān)注。實控人鄒其芳之女的控股公司盛朝醫(yī)療既為第一大客戶，又是前五大供應商之一。

經(jīng)查，盛朝醫(yī)療為瑞爾的關(guān)聯(lián)方，鄒其芳之女鄒瑾間接持有盛朝醫(yī)療65%的股權(quán)。盛朝醫(yī)療成立于2019年3月14日，主營第三類醫(yī)療器械經(jīng)營等業(yè)務。

招股書顯示，杭州盛朝醫(yī)療科技有限公司在2021年一躍成為瑞爾的第一大客戶，交易金額為1033萬元，此前盛朝醫(yī)療從未出現(xiàn)在前五大客戶中。同時，這家公司還是瑞爾的主要供應商之一，采購額為1661萬元，位列第四大供應商，采購占比達4%。

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