近兩年A股市場以結(jié)構(gòu)性行情為主，圍繞著能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等幾條主要賽道展開。

其中最為核心的主線非新能源莫屬，在“雙碳”的背景下，走出了波瀾壯闊的行情，誕生了一大批知名企業(yè)。

比如，30倍漲幅的貝特瑞（835185.BJ）、20倍漲幅的上機(jī)數(shù)控(603185.SH)，萬億市值的寧德時代( 300750.SZ)等等。

可以說，新能源每一次的技術(shù)進(jìn)步、競爭格局的演變、甚至于題材概念的出現(xiàn)，都深深牽動著投資者的內(nèi)心。

最近幾日，資本市場的目光聚焦到這家公司身上——寧波能源( 600982.SH)。

3月1日，公司在收獲四連板的同時收到了上交所的監(jiān)管函，涉及對象包括上市公司、董事、監(jiān)事和高級管理人員。

要知道，在A股市場中，監(jiān)管函、問詢函、關(guān)注函這三者之間的定義不一樣、性質(zhì)不一樣、范疇不一樣。

監(jiān)管函意味著當(dāng)上市公司違反相關(guān)信息披露規(guī)定時才會發(fā)送，較問詢函、關(guān)注函來講情節(jié)更為嚴(yán)重。

超出市場預(yù)期的是，之后的兩個交易日寧波能源繼續(xù)上演連板好戲，收獲六連板，引發(fā)投資者紛紛對目相視。

頗為耐人尋味的是，就在3月2日，收到監(jiān)管函的第二天，寧波能源發(fā)布一則公告：除了股票交易異常波動及風(fēng)險提示公告外，也提到抽水蓄能項(xiàng)目投資金額較大，遠(yuǎn)高于目前公司賬面貨幣資金水平。

3月3日，寧波能源再度快速封板。寧波能源作為一家熱電聯(lián)產(chǎn)、綜合能源服務(wù)的企業(yè)，涉及了綠電、航運(yùn)、光伏等概念。而這其中，不得不提到的是抽水儲能。

2022年2月28日，寧波能源公告，公司與寧波奉化區(qū)政府、中國電建集團(tuán)華東勘測設(shè)計研究院有限公司簽訂了《寧波奉化抽水蓄能電站項(xiàng)目投資建設(shè)合作意向書》。共同開發(fā)建設(shè)寧波奉化抽水蓄能電站項(xiàng)目，項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模約120萬千瓦，投資估算約80億元。

對于寧波能源而言，作為一家年凈利潤2.5億的企業(yè)，如此規(guī)模的投資可謂一場豪賭，將企業(yè)的未來押注在了抽水儲能業(yè)務(wù)上。

而此戰(zhàn)略規(guī)劃是否理智？抽水儲能賽道到底如何？企業(yè)如此規(guī)模的投資是否存在著經(jīng)營性風(fēng)險？諸如此類的問題引發(fā)了市場各界廣泛的討論。

同樣，這也是本篇報告要來解讀的問題。

01抽水儲能無法替代

眾所周知，碳減背書下，我國電力結(jié)構(gòu)逐步從火電主導(dǎo)向新能源過渡，以風(fēng)光為代表的新能源發(fā)電占據(jù)極其重要的位置。

根據(jù)能源局印發(fā)的《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，所提出的目標(biāo)是2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會用電量的比重達(dá)到11%左右，到2025年，風(fēng)、光發(fā)電量占比將達(dá)到16.5%。未來逐步上升到60%以上。

可是，風(fēng)光發(fā)電由于受日出日落、白天夜間風(fēng)力大小的變化的影響使得發(fā)電存在著波動性和間歇性，發(fā)電出力很不穩(wěn)定。

這便造成了負(fù)荷和出力的不平衡，在用電較高的時候無法提供充沛的電力，在用電較低的時候電力過剩。

更為嚴(yán)重的是電力的不穩(wěn)定供應(yīng)使得供電的頻率也極其不穩(wěn)定，不僅影響居民用電，也對工廠的正常生產(chǎn)造成影響。

頻率的變化影響著電機(jī)轉(zhuǎn)數(shù)的變化，輕則影響產(chǎn)品質(zhì)量，重則對機(jī)械設(shè)備造成損壞，存在極大的安全隱患。

因此，風(fēng)光發(fā)電無法承接起發(fā)電主力的任務(wù)，需要一種可以實(shí)現(xiàn)調(diào)峰調(diào)頻并且清潔高效的技術(shù)來彌補(bǔ)。

在此背景下，通過對能源的儲備實(shí)現(xiàn)調(diào)峰調(diào)頻的儲能技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生。

一方面，通過削峰填谷，可以解決峰谷時段發(fā)電量與用電負(fù)荷不匹配的問題。

另一方面，參與電力輔助服務(wù)進(jìn)行調(diào)頻，解決風(fēng)光發(fā)電波動性和隨機(jī)性導(dǎo)致的電網(wǎng)不穩(wěn)定。

此外，通過儲能系統(tǒng)的存儲和釋放能量，提供了額外的容量支撐，吸收過剩電力、減少“棄風(fēng)棄光”以及即時并網(wǎng)。

可以說，想要實(shí)現(xiàn)風(fēng)光發(fā)電替代傳統(tǒng)火電，儲能不可或缺。對儲能的研究推廣至關(guān)重要。

儲能主要的方式包括電化學(xué)儲能、熔融鹽儲熱、氫儲能、壓縮空氣儲能和飛輪儲能等等。

電磁儲能仍處于開發(fā)期；熔融鹽儲熱因光照要求而受限于地理位置；壓縮空氣效率低，能量浪費(fèi)大；其他儲能技術(shù)仍處于開發(fā)期或商業(yè)化早期。

而在眾多儲能技術(shù)之中，抽水儲能已成為使用規(guī)模最大、技術(shù)最成熟、成本最低的儲能技術(shù)。

其工作原理也不難理解，在用電低峰期將水從地勢較低的水庫抽到地勢較高的水庫，在用電高峰期將高地勢水庫的水放到地勢底的水庫，利用高度差產(chǎn)生的重力勢能來發(fā)電。

抽水儲能目前擁有其它儲能都無法比擬的優(yōu)勢。一個是在于它的成本，抽水儲能的全生命周期成本不到0.3元/kwh，大幅低于現(xiàn)有儲能技術(shù)。

另一個就是在于儲能的規(guī)模和轉(zhuǎn)化效率，大規(guī)模抽水蓄能可以有效利用在電力調(diào)峰上面，轉(zhuǎn)換效率可以達(dá)到70%-80%。

很多朋友可能會談到電化學(xué)的儲能優(yōu)勢，包括響應(yīng)速度，靈活配套，場景優(yōu)勢等，未來隨著成本下降會占據(jù)較大市場份額。

但是，電化學(xué)儲能額定功率一般在0.001-50MW之間，難以規(guī)?；瘧?yīng)用。并且，電化學(xué)儲能無法避開重金屬污染問題。

而抽水儲能技術(shù)是目前唯一達(dá)到GW級的儲能技術(shù)，相比電化學(xué)而言更為清潔環(huán)保。

故而有朋友笑談，電化學(xué)儲能比起抽水儲能是小巫見大巫了。

因此，在調(diào)峰方面抽水儲能無法替代，仍舊是核心位置。

從我國抽水儲能的發(fā)展來看，僅占世界裝機(jī)量為1.43%。而日本這一比例達(dá)8.5%，意大利、西班牙、德國等其他國家也在3.5%~6.6%之間。

而新能源發(fā)電和社會用電量的快速增長使得大規(guī)模調(diào)峰儲能建設(shè)尤為迫切。從出臺政策的內(nèi)容上可以明顯看出來這一趨勢。

國家電網(wǎng)規(guī)劃“十四五”新開工2000萬千瓦以上抽水蓄能電站，2025年經(jīng)營區(qū)抽水蓄能裝機(jī)超過5000萬千瓦，2030年達(dá)到1億千瓦。

南方電網(wǎng)規(guī)劃“十四五”和 “十五五”期間分別投產(chǎn)500萬和1500萬千瓦抽水蓄能，2030年抽水蓄能裝機(jī)達(dá)到2800萬千瓦左右。

按造價10000元/千瓦，建設(shè)周期8-10年計算，十四五期間抽水蓄能投資規(guī)模將達(dá)9500億元。

如此看來，抽水儲能即將迎來高速發(fā)展期，寧波能源此舉傾覆而出的戰(zhàn)略意義便在于此。

戰(zhàn)爭中的兵棋推演，是判斷戰(zhàn)事走向的一個常用手段。它的依據(jù)，是在開戰(zhàn)前夕摸清參戰(zhàn)各方的軍事實(shí)力，更好地預(yù)測戰(zhàn)爭勝負(fù)。

對于投資研判而言，在確定企業(yè)了押注高景氣賽道動向的同時，我們需要密切關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略布局，經(jīng)營能力，以及財務(wù)治理能力，這樣才能做到更清晰地認(rèn)知企業(yè)。

02 財務(wù)上的考驗(yàn)

寧波能源主要從事熱電聯(lián)產(chǎn)、生物質(zhì)發(fā)電、抽水蓄能、綜合能源服務(wù)，以及能源類相關(guān)金融投資等業(yè)務(wù)。

公司確立了以熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，以綜合能源、風(fēng)能、光伏、水能及儲能項(xiàng)目為重點(diǎn)增量的發(fā)展思路。可以看出寧波能源旨在圍繞著能源產(chǎn)業(yè)打造多元化的產(chǎn)業(yè)格局。

這意味著較大的資本支出，從2021發(fā)布的半年報來看，寧波能源出資1,140.00萬設(shè)立投資了上饒甬能生物質(zhì)能科技有限公司。

分別增資中海油工業(yè)氣體（寧波）有限公司、子公司寧波市熱力2,659.30萬元、3,000.00萬元。向浙江電力交易中心有限公司出資1,249.15萬元。

隨后，參股設(shè)立中意（寧波）生態(tài)園分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目、投資寧波寧能新能源有限公司、波北侖熱力有限公司、共同投資新建鎮(zhèn)海封閉煤場項(xiàng)目，包括近期的80億抽水儲能項(xiàng)目等等。

從傳統(tǒng)能源的煤炭電力到新能源的光伏、儲能，寧波能源打造全方位立體化能源版圖的戰(zhàn)略意圖可謂志向高遠(yuǎn)。

可是，寧波能源的體量和利潤允許全面鋪開能源布局嗎？在戰(zhàn)場上，有限的兵力全面鋪開同敵人正面作戰(zhàn)是兵家大忌，而集中兵力重點(diǎn)出擊方是最佳良策。

多戰(zhàn)場，多兵種的戰(zhàn)斗，不僅考驗(yàn)著戰(zhàn)略的正確與否，而且對物資消耗極大，在寧波能源的戰(zhàn)略布局下，多品種大規(guī)模的投資對公司財務(wù)上提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

財務(wù)報表是透視商業(yè)行為的一面鏡子，從這面鏡子上，我們可以對企業(yè)的經(jīng)營能力、業(yè)務(wù)能力、財務(wù)管理能力窺知一二。

從寧波能源2020年以往的主營業(yè)務(wù)可以看出來，主營產(chǎn)品分為電力、蒸汽、大宗商品。

大宗商品貿(mào)易服務(wù)，這塊業(yè)務(wù)的毛利率不算高，但卻有個大宗貿(mào)易的特點(diǎn)：非常穩(wěn)定，長期維持在一定水平，因此不會形成太大的波動干擾。

熱電聯(lián)產(chǎn)可以說是寧波能源業(yè)務(wù)的一個特點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展，對能源尤其是電力的需求逐漸加大，加之能源的綜合利用和開發(fā)也呈現(xiàn)出大好形勢，熱電聯(lián)產(chǎn)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展前景。

數(shù)據(jù)來源：寧波能源2020年年度報告

從收益質(zhì)量來看，寧波能源近年來凈利潤和毛利率整體呈下滑趨勢，在2021年度毛利率回升跡象，但是期間費(fèi)用同比上升，主要是管理費(fèi)用上升。由于去年疫情減免社保導(dǎo)致報告期職工薪酬較上年同期增加。

整體來看，期間費(fèi)用管控得較好，常年位于10%以下。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD，阿爾法工場研究院

在評價經(jīng)營能力的另一個層面營運(yùn)能力上，公司的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率良好，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD，阿爾法工場研究院

從資本結(jié)構(gòu)來看，寧波能源近年來債務(wù)比率逐漸上升，利息支出同比上升。

數(shù)據(jù)來源：同花順iiFinD，阿爾法工場研究院

究其原因，還是由于資本支出的增加，使得寧波能源債務(wù)上升，流動比率和速動比率下降，償債能力下滑。

數(shù)據(jù)來源：同花順iiFinD，阿爾法工場研究院

綜上，可以得出寧波能源業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出一定的周期特點(diǎn)，費(fèi)用管控較為穩(wěn)定，近年來隨著投資的增加使得債務(wù)同比上升，償債能力下滑。這種情況同時驗(yàn)證了我們從企業(yè)策略方向作出的判斷。

問題是即便目前狀況是可以承受的，但是考慮到在未來巨資擴(kuò)產(chǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃下，恐怕支出會進(jìn)一步加劇，各指標(biāo)會進(jìn)一步下滑，這無疑會產(chǎn)生一定的風(fēng)險因素。

03尾聲

寧波能源向能源產(chǎn)業(yè)的整體進(jìn)軍志向高遠(yuǎn)，同樣伴隨著戰(zhàn)線拉長，戰(zhàn)場拓寬的風(fēng)險。

面對高景氣行業(yè)，膽識很關(guān)鍵。但同時，也要考慮到自身的資源，把握好節(jié)奏，力度，管控好風(fēng)險。

日光之下并無新鮮事，對于資本而言，熱門題材爭奪永不眠。

機(jī)遇與風(fēng)險并存，這便是投資的樂趣所在。

本文來自微信公眾號“阿爾法工場研究院”（ID:alpworks），作者：修睿，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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