文｜王毓嬋 編輯｜喬芊

3月3日，嗶哩嗶哩（以下簡(jiǎn)稱“B站”）公布了截至2021年12月31日的第四季度和全年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。

過(guò)去一年 B 站的總營(yíng)收仍然保持著 62% 的高速增長(zhǎng)，達(dá) 193.8 億元人民幣。Q4 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 51%，達(dá) 57.8 億元人民幣。

但管理層對(duì)下季度的收入指引低于市場(chǎng)預(yù)期。雖然 B 站 CEO 陳睿在電話會(huì)議上表示，“收入增長(zhǎng)在今年會(huì)成為比在過(guò)去更為重要的工作”，但公司對(duì) 2022 Q1 的收入預(yù)期在 53-55 億元，低于市場(chǎng)一致預(yù)期的 55 億。

另外，Q4 毛利率為 19%，低于 Q3 的 19.6%，更低于去年同期的 24.6%。毛利下滑與收入結(jié)構(gòu)改變有較大關(guān)系——高毛利的游戲業(yè)務(wù)受監(jiān)管高壓環(huán)境影響，本季度對(duì)收入貢獻(xiàn)進(jìn)一步萎縮（22%）；廣告的收入貢獻(xiàn)比重則上升到了 27.5%，但 B 站的廣告系統(tǒng)花火平臺(tái)抽成比重一直較低，因此也影響了整體毛利率。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，B 站美股盤(pán)前拉升，漲近 10%。但盤(pán)中一路下行，最終以跌近 8% 收盤(pán)。

二級(jí)市場(chǎng)最擔(dān)心什么問(wèn)題？

關(guān)于財(cái)報(bào)發(fā)布后的股價(jià)表現(xiàn)，一位不愿意透露姓名的美股交易員對(duì) 36 氪表示，他認(rèn)為股價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌，一是因?yàn)樨?cái)報(bào)沒(méi)有太超出預(yù)期，二是因?yàn)橛螒蚍种I(yè)績(jī)未見(jiàn)增長(zhǎng)且版號(hào)審批前景不明，三是因?yàn)?月2日最高法發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)糾紛案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定（一）》，其中有多條規(guī)定與網(wǎng)絡(luò)直播購(gòu)物有關(guān)。

“新規(guī)發(fā)布后，快手股價(jià)應(yīng)聲下跌 10%，而 B 站未見(jiàn)下跌。今天 B 站發(fā)布的新財(cái)報(bào)未超出預(yù)期，香港的幾個(gè)大機(jī)構(gòu)借此機(jī)會(huì)開(kāi)始做空 B 站，導(dǎo)致下跌。”該交易員說(shuō)。

雖然 B 站不久前剛剛成立了新的直播電商部門(mén)，且正在引導(dǎo)一小部分主播試水直播帶貨，但目前來(lái)看網(wǎng)絡(luò)直播購(gòu)物仍然只占 B 站直播業(yè)務(wù)非常小的一塊比重，預(yù)計(jì)新規(guī)短期內(nèi)對(duì) B 站的影響非常有限。

二級(jí)市場(chǎng)最擔(dān)心的還是 B 站所承諾的“高用戶量+高用戶價(jià)值”能否實(shí)現(xiàn)，以及幾個(gè)核心業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期的發(fā)展勢(shì)頭。

首先，從用戶量上來(lái)說(shuō)，Q4 B 站 MAU 達(dá) 2.72 億，移動(dòng)端 MAU 達(dá) 2.52 億，均實(shí)現(xiàn) 35% 的同比增長(zhǎng)。DAU 達(dá)7220 萬(wàn)，同比提升 34%。陳睿在電話會(huì)議上再次重申“有信心達(dá)成之前提出的 2023 年 4 億 MAU 的目標(biāo)”，并透露 2022 年 1 月份，B 站的 MAU 已經(jīng)突破了 3 億，單用戶的日均使用時(shí)長(zhǎng)突破了 90 分鐘。

“從這個(gè)勢(shì)頭來(lái)看，今年依然會(huì)保持高速增長(zhǎng)?！标愵Ｕf(shuō)。

參考目前海內(nèi)外所有的內(nèi)容社區(qū)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象——高用戶基數(shù)與高單個(gè)用戶價(jià)值往往很難兼得，微博就是一個(gè)典型的例子。兩家同一天發(fā)布財(cái)報(bào)，微博的 MAU 是 B 站的 2 倍，但微博四季度的總營(yíng)收只有 B 站的 1/9。

破圈仍在進(jìn)行，B 站能否保持用戶量與 ARPU 值（每用戶平均收入）的同步增長(zhǎng)？財(cái)報(bào)帶來(lái)了一個(gè)好消息和一個(gè)壞消息：

好消息是 Q4 B 站的付費(fèi)用戶同比增長(zhǎng) 37%，增速超過(guò)了 MAU，這代表破圈帶來(lái)的新用戶仍然樂(lè)于付費(fèi)。而且，B 站 2021 年全年的月度平均付費(fèi)率超過(guò) 9%，高于 2020 年的 8% 和 2019 年的 6%。B 站在擴(kuò)張用戶的同時(shí)保證了付費(fèi)轉(zhuǎn)化率的提升，實(shí)屬難得。

壞消息是，付費(fèi)用戶的 ARPU 值確實(shí)在下降。相比 Q3，Q4 的 ARPU 值從 46 元掉到了 43 元，相比 2020 年 Q4 的 44.3 元亦有所下滑。而在 2019 年，B 站的 ARPU 值一度高達(dá) 60 元以上。

圖片來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研

拆分業(yè)務(wù)來(lái)看，在廣告行業(yè)一片風(fēng)聲鶴唳的背景下，B站的廣告業(yè)務(wù)仍然在較低的基數(shù)上保持了高速的增長(zhǎng)。2021 全年，B站廣告營(yíng)收保持了 145% 的同比增速。Q4 增速達(dá) 120%，也高于 Q3 的 110.04%。

游戲行業(yè)雖然遭受監(jiān)管重創(chuàng)，但 B 站受益于多款爆款游戲存貨（如聯(lián)運(yùn)騰訊《英雄聯(lián)盟手游》網(wǎng)易《哈利波特》等），仍然有驚無(wú)險(xiǎn)地度過(guò)了緩沖期。四季度，B 站游戲雖然貢獻(xiàn)比重下滑，但還是獲得了 15% 的同比增長(zhǎng)，收入達(dá) 13 億。增速高于 Q3 的 9.18%。

但是包括直播及大會(huì)員在內(nèi)的 B 站增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了明顯的增速下滑。Q4 該業(yè)務(wù)收入達(dá) 18.9 億元，同比增長(zhǎng) 52%，增速遠(yuǎn)低于 Q3 的 94.80%。

四季度大會(huì)員數(shù)量保持了 39％ 的同比增長(zhǎng)，總數(shù)達(dá) 2010 萬(wàn)。雖然增速略低于 Q3 的 42%，但差距并不大。因此，在增值服務(wù)業(yè)務(wù)整體增速比 Q3 低出 42.8 pcts 的情況下，可以推測(cè)出，是直播業(yè)務(wù)拖累了收入增速。

圖片來(lái)源：平安證券

直播業(yè)務(wù)一直是提振 ARPU 的大頭。在這個(gè)前提下，ARPU 的下滑也就顯得合理了。

不過(guò)，這有可能只是一種階段性特征。Q3 受 S11 等諸多游戲賽事提振，在收入增速上更具優(yōu)勢(shì)。CFO 樊欣在電話會(huì)議上稱，“未來(lái)增值服務(wù)和廣告業(yè)務(wù) ARPU 均還有一倍以上的提升空間。”

成本要怎么降？

在整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的背景下，二級(jí)市場(chǎng)也早已回歸理性。但是從 2021 年的財(cái)報(bào)來(lái)看，B 站的成本目前還是沒(méi)有得到非常顯著的控制。

2021年 Q4 B站凈虧損 21.0 億元，凈虧損率 36%，同比擴(kuò)大 14%。經(jīng)調(diào)整凈虧損 16.6 億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損率 29%，同比擴(kuò)大 11%。

2021 全年，B 站未經(jīng)調(diào)整的虧損將近 68 億元。過(guò)去三年每年虧損的同比增幅都在 130% 左右，是營(yíng)收增幅的 2倍。虧損率擴(kuò)大主要由毛利率降低、銷售費(fèi)用率提升所致。

36氪在 Q3 財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)已撰文分析過(guò)，隨著 B 站越來(lái)越深入地走向陌生人群，獲客成本的增加是不可避免的。

過(guò)去一年，B站的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用同比增加 75% 至 104.7 億元，大大高于 2020 年的 59.8 億。其中，銷售和市場(chǎng)費(fèi)用達(dá)到 57.9 億元，占比達(dá) 55%。

圖片來(lái)源：B站財(cái)報(bào)

B站要如何控制飛漲的成本？陳睿在電話會(huì)議上回應(yīng)了這種關(guān)切。

“近期我們可以看到資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，雖然股價(jià)有波動(dòng)，但從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，它其實(shí)一定程度上也緩解了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)?！标愵Ｕf(shuō)?！耙郧懊考夜驹诔杀就度肷细?jìng)爭(zhēng)是很厲害的，但今年我認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)的情況會(huì)得到很大的緩解，我們也會(huì)借此機(jī)會(huì)控制支出，降本增效，把不該花的錢(qián)都給控制住，同時(shí)的話該花的錢(qián)的效率提得更高。”

研發(fā)費(fèi)用應(yīng)該會(huì)最先被削減。B 站的研發(fā)成本主要投入在自研游戲上，在游戲版號(hào)無(wú)限期停發(fā)的背景下，B 站也不太可能持續(xù)保持研發(fā)投入。

“我們 2022 年還會(huì)繼續(xù)投入研發(fā)，關(guān)注投資回報(bào)率。然后自 2023 年開(kāi)始，研發(fā)費(fèi)用占收入比例會(huì)逐年減少?！盋FO 樊欣說(shuō)。

而關(guān)于大家更加關(guān)心的銷售和市場(chǎng)費(fèi)用，樊欣稱，“市場(chǎng)費(fèi)用是可控制和可量化的，如果只是看買(mǎi)量的費(fèi)用，2021 年用戶增長(zhǎng)花費(fèi)的增長(zhǎng)幅度是低于收入 61% 的增幅的，在保證 2023 年達(dá)成 4 億用戶目標(biāo)的前提下，還有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。整個(gè)營(yíng)銷費(fèi)用在 2022 年占收入的比例會(huì)開(kāi)始下降?！?/p>

樊欣給出了一個(gè)雄心勃勃的目標(biāo)：2022 年，B 站在保持用戶健康增長(zhǎng)的前提下，通過(guò)提升單個(gè) MAU 的變現(xiàn)率和控制運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，在 2022 年實(shí)現(xiàn)全年 non-GAAP 運(yùn)營(yíng)虧損率同比收窄，中期目標(biāo)于 2024 年實(shí)現(xiàn) non GAAP 盈虧平衡。

“預(yù)計(jì) 2022 全年的毛利率在 19-20% 左右，全年呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)。”樊欣說(shuō)?！拔磥?lái)3年，隨著變現(xiàn)能力的提升，整體毛利率會(huì)往 30% 方向改善?！?/p>

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，B 站距離這個(gè)目標(biāo)還有不小的距離。它會(huì)是一個(gè)比達(dá)成 4 億 MAU 更艱巨的任務(wù)。

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