3月1日美股盤(pán)前，被稱(chēng)為“東南亞小騰訊”的Sea Limited（SE.US）公布了2021第四季度以及2021年全年財(cái)報(bào)。

盡管Sea第四季度營(yíng)收超出市場(chǎng)預(yù)期，且同比大幅增長(zhǎng)了105.7%，但公司股價(jià)在周二仍大幅下挫了超13%，市值再蒸發(fā)超過(guò)100億美元。

事實(shí)上，Sea股價(jià)在去年觸及高位后，不到半年時(shí)間股價(jià)已經(jīng)大幅下挫超過(guò)60%。

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憑借自身高速增長(zhǎng)、海外廣闊市場(chǎng)以及美股給予的高估值等因素，Sea在過(guò)去三年時(shí)間內(nèi)，股價(jià)創(chuàng)造了超30倍上漲的“神話”。但近幾個(gè)月的表現(xiàn)如此拉胯，究竟是自身出現(xiàn)問(wèn)題，還是估值邏輯發(fā)生了變化？最新財(cái)報(bào)公布后，“東南亞小騰訊”還能不能買(mǎi)？

一、營(yíng)收增長(zhǎng)但虧損擴(kuò)大，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有隱憂

首先看好的方面：2021年Q4營(yíng)收達(dá)到32.22億美元，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期，同比增長(zhǎng)達(dá)到106%；2021年全年總營(yíng)收則達(dá)到99.55億美元，同比增長(zhǎng)了128%。

來(lái)源：Sea財(cái)報(bào)

具體來(lái)看，各主要業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)不錯(cuò)的增長(zhǎng)。其中電子商務(wù)、商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)（EC）營(yíng)收達(dá)到15.95億美元，同比增長(zhǎng)約89%；數(shù)字娛樂(lè)業(yè)務(wù)（DE）營(yíng)收達(dá)到14.15億美元，同比增長(zhǎng)了104%；數(shù)字金融服務(wù)（DFS）營(yíng)收則達(dá)到1.98億美元，同比增幅達(dá)約701%。

可以看出，在兩大支柱業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，諸如數(shù)字金融服務(wù)等其他新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度奇快，這也為Sea進(jìn)一步打開(kāi)新市場(chǎng)奠定了良好的基礎(chǔ)。除營(yíng)收暴增外，數(shù)字金融服務(wù)平臺(tái)SeaMoney在Q4移動(dòng)錢(qián)包支付量也同比增長(zhǎng)了70%，達(dá)到50億美元的里程碑。季度活躍用戶(hù)則是同比增長(zhǎng)90%，達(dá)到4580萬(wàn)人。

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再看看表現(xiàn)不是那么出色的地方，主要在于凈虧損有所擴(kuò)大。Q4公司凈虧損為6.16億美元，而上年同期則為虧損5.25億美元，不過(guò)擴(kuò)大幅度不足20%，在可接受范圍。

虧損擴(kuò)大的原因，主要源自成本開(kāi)支有明顯的增加。其中銷(xiāo)售和市場(chǎng)費(fèi)用支出高達(dá)12.19億美元，同比大增83%，是公司最主要的成本項(xiàng)。不過(guò)需要注意的是，研發(fā)支出在2021年Q4達(dá)到了2.86億美元，同比劇增162%，即將追上公司的一般及管理費(fèi)用支出（3.18億）。

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其實(shí)劇增的銷(xiāo)售和市場(chǎng)費(fèi)用以及研發(fā)支出，都指向同一個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)不像以前那么好打開(kāi)了?！皷|南亞小騰訊”和騰訊類(lèi)似，以游戲等相對(duì)成熟的業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金奶牛，賺取的利潤(rùn)則不斷輸送至電商、支付等新興業(yè)務(wù)，但目前來(lái)看這兩個(gè)方向都面臨著挑戰(zhàn)和競(jìng)爭(zhēng)。

二、騰訊+阿里？并沒(méi)有那么容易

除了成熟的游戲業(yè)務(wù)外，Sea的另一大業(yè)務(wù)也正逐步走向成熟，營(yíng)收甚至已經(jīng)超過(guò)包含游戲在內(nèi)的數(shù)字娛樂(lè)業(yè)務(wù)。它，就是電子商務(wù)、商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)?！皷|南亞小騰訊”的發(fā)展路徑不僅在復(fù)制騰訊，也正在復(fù)制阿里巴巴。

但顯然，業(yè)務(wù)開(kāi)展并非一帆風(fēng)順。2月14日，Sea股價(jià)大幅下跌超過(guò)18%，外媒透露印度將封禁Sea旗下自研的吃雞手游《Free Fire》。

來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

根據(jù)Sensor Tower的數(shù)據(jù)顯示，印度此前為《Free Fire》最大的下載市場(chǎng)，在印度每月產(chǎn)生超500萬(wàn)美元收入。因此，這次封禁可能對(duì)Sea造成巨大打擊。盡管小摩分析師認(rèn)為，F(xiàn)ree Fire India可能只占Sea游戲收入不到10%，但潛在的政策禁令風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步增加Sea的游戲特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和緊張情緒。

事實(shí)上，Sea很大程度上是因騰訊的游戲授權(quán)而發(fā)家致富，其旗下游戲平臺(tái)Garena仍然是包括《英雄聯(lián)盟》、《王者榮耀》在內(nèi)主要騰訊系游戲在東南亞的獨(dú)家代理商或優(yōu)先發(fā)行商，對(duì)騰訊仍有較大的依賴(lài)性。

再看Sea的電商和金融服務(wù)業(yè)務(wù)，則儼然是阿里巴巴的翻版。2015年，Sea推出電商業(yè)務(wù)Shopee；此后整合游戲支付、Shopee支付和小貸業(yè)務(wù)，形成了SeaMoney這一數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)。

盡管數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)在2021Q4營(yíng)收同比暴增，但絕對(duì)體量卻仍?xún)H有1.98億美元，經(jīng)調(diào)整后EBITDA仍虧損高達(dá)1.49億美元。同樣，依靠燒錢(qián)擴(kuò)張、補(bǔ)貼用戶(hù)的電商業(yè)務(wù)Shopee，在Q4經(jīng)調(diào)整后EBITDA虧損高達(dá)8.77億美元，這些顯然也并不是投資者愿意看到的。

來(lái)源：Sea財(cái)報(bào)

盡管Shopee進(jìn)行了積極的國(guó)際擴(kuò)張，推動(dòng)除東南亞以外的增長(zhǎng)，但該業(yè)務(wù)在法國(guó)明顯遇阻。公司決定于3月6日關(guān)閉法國(guó)站業(yè)務(wù)，說(shuō)明擴(kuò)張也并非一帆風(fēng)順。

公司管理層在電話業(yè)績(jī)會(huì)上看好Shopee在拉丁美洲特別是巴西的增長(zhǎng)空間，但拉美本土電商公司MercadoLibre也并不會(huì)坐以待斃，這家營(yíng)收占據(jù)拉美電子商務(wù)市場(chǎng)約25%的區(qū)域性巨頭，將成為Shopee最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。

三、現(xiàn)在的Sea是否值得買(mǎi)入了？

Sea給出的2022年指引還算樂(lè)觀，特別是數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)營(yíng)收達(dá)到11億美元-13億美元，同比增長(zhǎng)155.4%。此外，電子商務(wù)營(yíng)收指引也去到89-91億美元，同比或增長(zhǎng)75.7%。

來(lái)源：Sea財(cái)報(bào)

但由于股價(jià)回撤幅度大，且當(dāng)前游戲業(yè)務(wù)面臨封禁、增速下滑，電商、支付等新興業(yè)務(wù)面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇、虧損擴(kuò)大等問(wèn)題，機(jī)構(gòu)對(duì)Sea的看法也出現(xiàn)了一定的分歧。

據(jù)最新披露的數(shù)據(jù)顯示，前10大持股機(jī)構(gòu)增減持各半。

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不過(guò)我們較為熟悉的機(jī)構(gòu)如老虎環(huán)球基金、景林資產(chǎn)、高瓴等，均在去年四季度增持了Sea，其中景林第一大倉(cāng)位即是Sea。

鑒于公司在東南亞、歐洲以及拉美的擴(kuò)張以及相應(yīng)市場(chǎng)的廣度，股價(jià)經(jīng)歷大幅回撤的Sea或逐步迎來(lái)建倉(cāng)機(jī)會(huì)。但近期負(fù)面消息的擾動(dòng)加上宏觀事件如俄烏局勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等不利影響，股價(jià)短期的波動(dòng)可能還會(huì)繼續(xù)。

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