北京時間 3 月 1 日晚美股盤前，SEA 冬海集團（SE.US）公布了其 2021 年四季度財報，一句話總結(jié)：游戲業(yè)務(wù)本季表現(xiàn)不盡人意，22 年指引更是差的觸目驚心，而電商業(yè)務(wù)本季表現(xiàn)尚可，業(yè)績指引則相當(dāng)炸裂，大超市場預(yù)期。詳細(xì)來看:

1. Garena 游戲 -- 玩家流失之下，業(yè)績?nèi)€潰敗：由于 4 季度活躍和付費玩家分別環(huán)比下滑 10% 和 17%，游戲流水本季僅同比增長 9%，基本陷入停滯。海豚君認(rèn)為主要原因在于公司對 FF 單一游戲的過分依賴，以及玩家 “審美疲勞 “下東南亞用戶的流失。

雖然本季游戲營收達(dá) 14.2 億美元，同比大增 104%，但代價是游戲遞延收入（即可轉(zhuǎn)化為收入的存貨）本季減少 2.6 億美元，屬于透支未來收入的 “竭澤而漁” 行為。

2. Shopee 電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)中規(guī)中距：本季度電商訂單量同比增長 94%，業(yè)務(wù)體量仍在高速擴張，但由于新市場開拓迅猛，單均訂金額顯著下滑 22%，受此拖累 GMV 增速為 52%，此為正常的商業(yè)邏輯，不應(yīng)負(fù)面解讀。此外，電商營收為 15.9 億美元，略低于市場預(yù)期 5%，預(yù)期差或在于 3P 平臺變現(xiàn)率本季仍為 7.1% 并未有預(yù)期內(nèi)的提升。

3. SeaMoney 數(shù)字金融業(yè)務(wù)增長迅猛：由于尚處發(fā)展初期，此業(yè)務(wù)增長迅猛。經(jīng)平臺的支付金額 TPV 增速與 GMV 變動趨勢基本一致，同比增長 72%。而由于變現(xiàn)率同比由 0.8% 大幅提升至 4%，數(shù)字金融業(yè)務(wù)的營收同比大漲 711%。此業(yè)務(wù)增長前景廣闊，但目前營收規(guī)模尚小，因此對公司整體估值的影響尚不大。

4. 游戲利潤加速釋放，公司整體盈利略有改善，電商虧損人在擴大：主要由于高毛利的游戲業(yè)務(wù)加速確認(rèn)收入，營收結(jié)構(gòu)改善下，公司整體毛利率環(huán)提高了 3.2 個百分點。此外在公司電商業(yè)務(wù)加大投入，拓展市場的背景下，公司的營銷和研發(fā)投入略有增加，但在成功的管理費用管控下，總運營費用率也環(huán)比下滑 0.5%，因此總體營業(yè)虧損率環(huán)比縮窄了 3.4%。

但分業(yè)務(wù)來看，公司的利潤仍全部由游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，電商業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損率反而從 51% 擴大到了 59%。

來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

22 年業(yè)績展望：展望 22 年業(yè)績指引，游戲業(yè)務(wù)和電商之間的割裂情況依舊：

①或因為東南亞基本盤用戶流失，以及 FF 在印度被禁的原因，公司指引 22 年游戲流水將同比下滑 35%

②同時公司指引電商 22 年營收將同比增長 76%，換算到 GMV 增速上將接近 50%，顯著超過市場 35%-50% 的預(yù)期。海豚君認(rèn)為超預(yù)期的來源或在 Shopee 在南美市場的強勁增長，以及在東南亞市場的變現(xiàn)率提升。

來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

長橋海豚君觀點：

由上文可見，公司兩大支柱業(yè)務(wù)游戲和電商間的割裂感越發(fā)嚴(yán)重。增長上，游戲極弱，電商強勁；盈利上，游戲加速釋放，電商虧損擴大。因此，在當(dāng)前節(jié)點，公司過往脫穎而出的核心邏輯——以游戲創(chuàng)造的穩(wěn)定現(xiàn)金流滋養(yǎng)燒錢的電商業(yè)務(wù)發(fā)展——已在崩潰邊緣。伴隨現(xiàn)行邏輯的崩塌，SEA 的股價也大概率會迎來波動和盤整的階段。

隨著游戲業(yè)務(wù)的造血能力或?qū)⒖萁?，電商自身的盈利能力將越發(fā)受市場關(guān)注，也會是驅(qū)動股價的核心因素。

長橋海豚君認(rèn)為，未來 Shopee 向新市場的拓展將大概率放緩。緊跟 Shopee 在東南亞市場盈利能力的改善和在南美市場的發(fā)展將是判斷股價拐點的關(guān)鍵。而近期 Shopee 宣布退出法國市場的決定也暗合了海豚君當(dāng)前的判斷，何況經(jīng)濟發(fā)達(dá)的國家可能也并不是 Shopee 的菜。

由于國內(nèi)讀者對 SEA 可能不太熟悉，可通過下表簡要了解一下公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成，以便更好的理解公司財報：

來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

本季度財報詳細(xì)解讀：

一、Garena 游戲：FF 退燒后的全面失速

作為 SEA 的基石業(yè)務(wù)以及唯一的利潤來源，Garena 游戲業(yè)務(wù)的財報營收大超預(yù)期 40% 的表現(xiàn)雖看似炸裂，但實際業(yè)務(wù)表現(xiàn)相當(dāng)之差，金絮其外、敗絮其中。

首先，核心的用戶數(shù)據(jù)上，本季度活躍用戶和付費用戶數(shù)雙雙陷入負(fù)增長。付費率也由上季度的 12.8% 下降到本季的 11.8%，海豚認(rèn)為這體現(xiàn)了，用戶流失之下，Garena 旗下游戲活躍度的全面變冷。因此，Garena 本季度的流水同比增速直接爆降到僅 9%，增長接近停滯。

而根據(jù)公司指引，2022 全年的游戲流水將同比下滑 35% 左右。如此之差的指引，判斷游戲業(yè)務(wù)將全面崩盤也并不夸張。

因此，雖然 Garena 在財報中體現(xiàn)的收入增速仍高達(dá) 104%，且大幅超出市場預(yù)期 40%，但從減少的游戲遞延收入（即公司已經(jīng)收到用戶付款但尚未確認(rèn)收入的余額，可理解為游戲收入的 “存貨”），可看出公司正加速消化存貨，竭澤而漁的意味可見一斑。

究其原因，長橋海豚君認(rèn)為在于 Garena 對 Free Fire（FF）單一游戲的過分依賴，以及其基本盤東南亞地區(qū)玩家 “審美疲勞” 之下，用戶快速流失。根據(jù) Sensor Tower 數(shù)據(jù)，F(xiàn)F 全球用戶在 3Q21 達(dá)到高峰后便開始顯著下滑，F(xiàn)F 流水也因此在 4Q21 環(huán)比下降。

從不同國家的排名來看，F(xiàn)F 在其大本營 -- 東南亞國家的排名（紅框）自 21 年以來普遍成下滑趨勢，且在不少國家早已跌出 Top10。而 1 月份印度全面封殺 FF 的影響還尚未體現(xiàn)到財報中，據(jù)我們估計印度用戶占 Garena 總用戶數(shù)約 20%，此點也可部分解釋 22 年的游戲流水極差的指引。

二、Shopee 電商業(yè)務(wù)：南美市場或是希望所在

由于游戲業(yè)務(wù)的發(fā)展已如臨深淵，公司全部的希望都寄托與其電商業(yè)務(wù)上，總的來看 Shopee 本季度的表現(xiàn)中規(guī)中矩，而 22 年的超預(yù)期的指引則是希望的火種。

首先從 GMV 的角度，本季度同比增長 52%，雖與上季度 81% 的增速相比明顯回落，但基本符合市場預(yù)期。此外，由本季訂單量仍同比增長 94% 可見，公司電商業(yè)務(wù)體量的增速仍然迅猛。

但由于新市場的快速拓展，新用戶的平均消費金額較低，拖累單均金額在近兩個季度都同比下滑 20% 以上，這是合理的商業(yè)現(xiàn)象，不應(yīng)有負(fù)面解讀。隨著用戶粘性上升，單價消費金額有著內(nèi)生的恢復(fù)傾向。

落實到收入上，本季電商收入增速仍達(dá) 89%，但稍低于市場預(yù)期 5%。由于 GMV 增速符合預(yù)期，海豚君認(rèn)為收入的預(yù)期差在于 3P 變現(xiàn)率（take rate）在本季度與上季度一致，并未提升。

總的來說，Shopee 電商業(yè)務(wù)在 4Q21 的表現(xiàn)中規(guī)中矩與預(yù)期也基本一致，而市場更關(guān)注的點則在 22 年的業(yè)績展望。根據(jù)公司指引，電商業(yè)務(wù)再 22 年的營收增速仍將高達(dá) 76%，指引中值超過市場預(yù)期 5%。根據(jù)營收指引，我們粗略推算 GMV 在 22 年仍將有接近 50% 的同比增速，這顯著超過了買方 35%-50% 的 GMV 增長預(yù)期。

長橋海豚認(rèn)為，公司敢于給出如此亮眼指引的原因有二：

1. 是 Shopee 在南美市場的增長前景或顯著好于預(yù)期：根據(jù)美銀統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，Shopee 在巴西的活躍用戶數(shù)已超過本土電商龍頭 Mercado Libre。此外，Shopee 在智利、哥倫比亞和墨西哥的用戶數(shù)（下圖藍(lán)線），近期也有加速增長的趨勢。

公司在財報中也披露，巴西 4Q 的訂單量已達(dá) 1.4 億，同比增長 400%。結(jié)合上文 FF 在南美國家穩(wěn)坐 Top1 游戲的發(fā)現(xiàn)，我們認(rèn)為通過 SEA 旗下游戲和電商業(yè)務(wù)的交叉宣傳，Shopee 在和東南亞稟賦一致的南美復(fù)制增長神話并非天方夜談。

2. 根據(jù) JPM 的統(tǒng)計，Shopee 在已穩(wěn)坐第一的東南亞市場正加速變現(xiàn)步伐，在多個市場將提高傭金率 0.5%-1%。因此，除了新興市場帶來的增量外，存量市場的變現(xiàn)率提高也將為營收增長貢獻(xiàn)力量。

三、SeaMoney 數(shù)字金融：飛速成長，但規(guī)模尚小

就 SEA 旗下的數(shù)字金融業(yè)務(wù)，經(jīng)過其平臺的支付金額（TPV）增長與 GMV 變化的趨勢變化基本一致。雖這 GMV 增速下滑，TPV 同比增速在本季度也顯著放緩到 72%。

雖然 TPV 增速放緩，但 SeaMoney 的營收增速仍高達(dá) 711%，收入達(dá) 1.98 億美元，大超市場預(yù)期 26%。其原因在于 SeaMoney 的變現(xiàn)率在本季度環(huán)比大幅增長 1.1 個百分點，到 4% 遠(yuǎn)超海豚君的預(yù)期。

簡單來說，SeaMoney 是一個增長迅速且極具潛力的業(yè)務(wù)，但目前的營收占比尚小，在當(dāng)期緊縮的市場環(huán)境下，市場一般也不會給與太多估值。

四、游戲業(yè)務(wù)托起盈利，電商虧損仍在擴大

上文分別描述了各業(yè)的營收表現(xiàn)后，我們再來看公司的費用控制和盈利表現(xiàn)。

首先從毛利的角度，本季公司毛利潤達(dá) 10.4 億美元，高出市場預(yù)期 34%。且同比增長 146%，較上季度加速增長。

分業(yè)務(wù)類型來看，毛利率改善比較顯著的是公司的游戲業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，Shopee 核心的平臺收入毛利并未有顯著變動。此外，由于公司加速確認(rèn)游戲收入，使得高毛利的游戲業(yè)務(wù)占比提高，因此公司的整體毛利率由 37.5% 提升到 40.7%，增漲了 3.2 個百分點。

從營業(yè)費用率的角度，公司在營銷和研發(fā)費用上的投入是環(huán)比略有增長，其原因主要是在電商業(yè)務(wù)上的投入增加，這與公司大力拓展新市場的戰(zhàn)略相吻合。但在公司采取本地化運營策略的前提下，行政和管理費用率卻同比下滑 1.1 個百分點，使得公司整體運營費用率下降了 0.5%，這體現(xiàn)了公司的營收規(guī)模效應(yīng)以及可能的控費措施。

由于本季毛利率環(huán)比提升 3.2 個百分點，而運營費用率也環(huán)比下降 0.5%，公司本季的整體的營業(yè)利潤率由-17% 提高到-14%。

但從分業(yè)務(wù)的盈利構(gòu)成上，公司整體的盈利仍是靠加速確認(rèn)收入的游戲業(yè)務(wù)托底，電商業(yè)務(wù)由于加大投入拓展市場，其虧損在本季是放大的。

單看電商業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率，本季度由上季度的-51% 顯著惡化到本季的-59%。而由于公司 22 年的游戲營收將大概率陷入負(fù)增長，對公司整體盈利的貢獻(xiàn)也將顯著減弱。到時電商業(yè)務(wù)的虧損能否顯著縮窄將至關(guān)重要。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 冰火兩重天