北京時間2022年3月1日美股盤前，百度發(fā)布去年四季度財報：

（1）本季度百度集團收入330億人民幣，同比增長9%，稍微超出市場預期（322億），處于原本公司指引310-340億差不多中間的位置；

（2）剔除愛奇藝的話：百度核心業(yè)務整體收入 260億，同比增長12%；百度給核心業(yè)務原本的指引是5-16%，但后實際宏觀滑落超預期，導致廣告盤子預期不斷下修，市場對百度核心的增長判斷普遍在個位數。

（3）海豚君做了個大致的分項核算：百度核心的廣告同比增大約1%，比市場部分負增長的預期稍微好一些，但并不算超出預期；而智能云等創(chuàng)新業(yè)務為代表的非廣告收入同比增長68%，市場大多數的判斷落在55-65%之間，尤其是智能云還在加速增長（同比75%+），明顯超出了市場的預期。

（4）百度（含愛奇藝）整體實現20億營業(yè)利潤，明顯低于市場預期29億；在愛奇藝一直在降本增效控費的情況下，利潤變差背后主要是還是百度收入的結構性變化——高毛利廣告業(yè)務盤子停滯，而虧損的創(chuàng)新業(yè)務不斷超預期、勇攀高峰。

也就是說，低于預期的利潤主要是新業(yè)務成長超預期帶來的，這個板塊市場已接受用PS不講利潤來估值，海豚君認為市場不會因為這次整體利潤低于預期，而對百度做出估值懲罰。

（5）百度港股上市之后，隨港股公司大流，也不提供指引了；這樣做不僅讓市場比較難判斷百度本身短期的業(yè)績拐點，而且百度的指引還有一個重要作用——隨著國內線上市場份額的逐步企穩(wěn)，線上廣告完全周期化，市場更多是希望通過百度去理解國內廣告何時能夠起死回生、底部板出，不提供指引后后面只能寄希望去電話會了。

這個季度的百度，其實和國內大多數的互聯(lián)網公司一樣，由于宏觀很差帶來廣告市場一片沉寂+自身估值也很低，早已經把市場預期“引導”得足夠低。

而從實際來看，百度核心的廣告盤子確實比較差，但廣告爛基本是人盡皆知得明牌，尤其是結果其實并沒有買方模型里調得那么低。

同時，以智能云為代表的創(chuàng)新業(yè)務收入加速向前沖刺，是超出了原本的預料的，雖然代價是費用端的失控，但是由于創(chuàng)新業(yè)務核心在于成長性不講利潤，整體上海豚君對這次百度的表現評價比較正面。

看短期前景的話，傳統(tǒng)一季度本來就是廣告淡季，今年一季度的冬奧會之下對疫情嚴防死守抑制商業(yè)活動，再加上去年同期還存在監(jiān)管四面出擊之前的廣告高基數，海豚君認為一季度包括百度在內的廣告同行們恐怕很難有起色，增長大概率是負數。

但進入二季度之后，宏觀寬松如果能夠帶動消費復蘇，天氣轉暖疫情防控如果能夠有所放松的話，廣告或許有可能底部走出，再搭配北京車展上百度亮相自己的概念車，智能云持續(xù)高速增長，百度的股價反而有希望逐步修復。

另外，在國內互聯(lián)網互聯(lián)互通進度上，海豚君注意到春節(jié)前，百度攜手美團、小紅書、攜程等十多家互聯(lián)網公司啟動互聯(lián)網拆墻行動，包括之前與頭部廠商合作推“超導計劃”，目前看合作方式主要是基本都是接入百度小程序生態(tài)。

但就當前進度來看，國內互聯(lián)網拆墻進度似乎是需要有個監(jiān)管的力量來持續(xù)鞭策，當然，任何的進展對百度而言都是利好，畢竟百度搜索之前真正能夠聚合到的站外商品搜索、短視頻等均嚴重缺位。

整體上，如果廣告大盤一季度之后能夠從谷底走出，百度的故事又成了一個底線故事上有廣告的預期修復，而向上想象的話有智能云的驅動和智能汽車（整車、蘿卜快跑商業(yè)化）等故事點，因此這個期間不妨留意百度的低估機會。

PS，百度是互聯(lián)網公司中比較罕見地把業(yè)績詳細拆為:

1.百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務（智能云/DuerOS小度音箱/阿波羅等）；

2.愛奇藝業(yè)務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業(yè)務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業(yè)務詳細拆解。由于兩大業(yè)務有大約1%左右（2-4億之間）的，導致海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數稍有差距，但無礙趨勢判斷。

其中愛奇藝，所在的長視頻賽道投資人氣與前景均已潰散，海豚君本季度暫不做詳細點評；本篇著重講講百度估值核心——百度核心的業(yè)務表現。

廣告痛苦煉獄中

本季度百度核心收入260億元，同比增長12%，在公司原本在指引（5% 至 16%）的偏上位置，小幅超出了市場預期。

數據來源：百度財報，長橋海豚投研整理

其中，剔除愛藝奇廣告收入，三季度百度以搜索+信息流為主的核心廣告收入為193億元，同比增長1%，增速趨勢基本上隨國內經濟的增速趨勢一個季度向下沖一個大臺階。另外廣告結構中，來自百度的托管頁（類似廣告主在百度上的mini云頁面）廣告收入占比達到了40%以上。

作為每年相對的廣告旺季，去年在各行各業(yè)，比如保險、教育、游戲等全面監(jiān)管，相關板塊廣告預算大幅收窄，廣告差基本已經是全面共識，比如阿里的電商廣告負增長，騰訊對廣告的預期更是兩位數的負增長。

對百度而言，旅游、連鎖加盟類廣告因為疫情涼涼，而線下生意和中小客戶對百度的廣告貢獻有相對較多，至少百度算是勉強保住了盤子不萎縮，其實已算不錯。

數據來源：百度財報，長橋海豚投研整理

給足火力，智能云踩油門加速

百度核心中的其他收入（軟硬一體的智能業(yè)務，含智能云、智能音箱與阿波羅自動駕駛等）四季度 66億，單季同比增長接近68%，相比上個季度的65%還在加速中，這個是超出了市場預期的。

海豚君在這里強調一下：由于百度云、自動駕駛等“故事型”業(yè)務均在這里，這部分在樂觀的市場情緒氛圍中，基本意味著百度股價的向上空間，但是市場情緒低落的時候，也是最容易被殺價的地方，而當百度跌到明顯低估區(qū)間的時候，這部分又是很容易成為向上拉估值時候的故事點。

數據來源：百度財報，長橋海豚投研整理

當前，百度的創(chuàng)新業(yè)務主要源于百度智能云業(yè)務：基于海豚君的估算，百度核心四季度云業(yè)務同比增長接近80%，單季收入57.5億。且根據海豚君了解到的信息，百度智能云業(yè)務中，非IAAS的收入占比目前已超50%。

數據來源：長橋海豚投研基于百度披露數據估算

智能汽車板塊，雖然智慧交通/城市等云解決方案由阿波羅業(yè)務部門來貢獻，但收入是算作智能云；純汽車相關收入（比如銷售輔助駕駛方案、整車業(yè)務、自動駕駛出租車等）還非常低。

雖然距離商業(yè)化還有一定距離，但是海豚君開始逐步觀察到一些商業(yè)化的嘗試：

1. 自動駕駛出租車隊：百度的蘿卜快跑在北京亦莊（2021年11月25日）、重慶永州（2022年2月18日）、和山西陽泉（2022年2月27日）都推出了收費的自動駕駛出租車服務，算是在自動駕駛車隊上邁出了一小步；而長遠規(guī)劃上，百度計劃到2025年之前蘿卜快跑能覆蓋65個城市，2030年達到100個城市。

目前蘿卜快跑價格上有一定的高端出租定價特征，但整體上自動駕駛出租車經濟性上問題已經不大，未來規(guī)?；倪\營還是取決于車輛和道路監(jiān)管問題。

2. 整車上，集度汽車會在4月份北京車展推出概念車，2023年開始量產；輔助駕駛解決方案比如AVP與ANP等，目前收入貢獻還比較小，估計2023年之后會有一些規(guī)模性的收入，百度長線是希望伴隨傳統(tǒng)車智能化進程能拿到30%的市占率。

變身AI和云服務商的代價：支出失控

百度核心實現了150億的毛利潤，毛利潤同比增長-1%，收入的結構性變化，毛利還是挺不住轉負了。本季度毛利率57.6%，持續(xù)下滑中，沒有意外。

另外，手百MAU這個季度持續(xù)增長，達到了6.2億用戶，比上季度凈增1500萬，后續(xù)還是需要觀察互聯(lián)互通的進度。

數據來源：百度財報，長橋海豚投研整理

無論收入漲跌，費用只負責一路“膨脹”

但本季度，百度核心銷售與行政費用 54億，同比增長42%；研發(fā)費用66億，同比增長32%。

可以看除，無論是成本還是費用，百度的開支增長速度都趨同于目前占比不到30%的非廣告業(yè)務的增速，基本不太理會整體核心業(yè)務的增長趨勢。

特別是銷售和管理費用，由于云業(yè)務對懂客戶業(yè)務、又懂技術的高薪銷售需求很高，百度去年同期開始猛膨脹銷售費用，來推動創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展，去年高基數之上，依然在風火高增。

數據來源：百度財報、長橋海豚投研整理

本季度，百度核心的經營利潤30億，同比增長下跌53%，經營利潤率 進一步從上季度的15%進一步下滑至11%。

數據來源：百度財報、長橋海豚投研整理

雖然近期，百度移動業(yè)務板塊對于一些邊角業(yè)務比如百度游戲、直播等做人員優(yōu)化，而且原本移動業(yè)務降本增效控費用估計會持續(xù)成為今年傳統(tǒng)移動業(yè)務部門的主旋律，但估計仍然難以抵消創(chuàng)新業(yè)務瘋狂膨脹的人員擴張。

不過這里要指出的是，未來創(chuàng)新業(yè)務執(zhí)行得越好、增速越高，那么百度得利潤也會下滑得約夸張，但在分部估值得情況下，綜合利潤對估值已經意義已經不大，而是應該看細分業(yè)務利潤，創(chuàng)新業(yè)務結合增速，按照PS方式來估計。

風險提示： 此文出于傳遞更多信 息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發(fā)布。

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