“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因為它每次都會有效。”這是曾紅極一時的美劇《欲望都市》中的女主角之一Samantha的經(jīng)典臺詞。

當(dāng)顏值經(jīng)濟大行其道，醫(yī)美自然是大熱門，而作為“女人的茅臺”的玻尿酸龍頭愛美客，自2020年9月上市后，股價就一路飆升，僅用了不到一年時間，市值水平就實現(xiàn)了超三倍的躍遷，站上了1700億元歷史高點，之后則是一路下跌，調(diào)整至今。但相較于“醫(yī)美三劍客”另外兩家華熙生物和昊海生科，愛美客的估值在回調(diào)后還是高出了一大截。

圖一：“醫(yī)美三劍客”市盈率變化趨勢 數(shù)據(jù)來源：wind 36氪整理

隨著股價的回調(diào)，市場對愛美客高估值的質(zhì)疑愈演愈烈，面對市場質(zhì)疑，本文試圖回答以下三個問題以期能厘清愛美客的投資邏輯:

愛美客產(chǎn)品矩陣的核心驅(qū)動力是什么？

愛美客的高增長神話是否可持續(xù)？

現(xiàn)在看來，愛美客究竟值不值得買？

一、嗨體撐起了愛美客的大半壁江山

目前，愛美客主營各類透明質(zhì)酸鈉（玻尿酸）產(chǎn)品，包括皮膚填充劑、面部埋植線產(chǎn)品、衍生的化妝品等。根據(jù)2021年中報的數(shù)據(jù)，愛美客靠銷售上述產(chǎn)品，實現(xiàn)營業(yè)收入6.33億元，同比增長161.87%；同期實現(xiàn)凈利潤4.25億元，同比增長195.42%。

圖二：2018-2021H1愛美客主要財務(wù)數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源：wind 36氪整理

若按照產(chǎn)品品類來分，公司的醫(yī)美級玻尿酸產(chǎn)品又可以分為凝膠注射類和溶液類注射類兩大類。2021H1，溶液注射類產(chǎn)品（包含嗨體和逸美）的營收達到了4.76億元，貢獻了75.2%的收入。由于產(chǎn)品迭代的緣故，逸美早在2019年的營收占比已不到1%。因此在目前的收入結(jié)構(gòu)中，嗨體為公司貢獻了近7成的收入。

圖三：2021H1愛美客營收組成 數(shù)據(jù)來源：wind 36氪整理

盈利能力方面，公司醫(yī)美級玻尿酸產(chǎn)品的毛利率差距不大，均在93%左右，溶液類（包含嗨體）的毛利率相對略高，而體量較小的化妝品和面部埋植線的毛利率普遍較低。

簡而言之，與其他產(chǎn)品相比，嗨體規(guī)模更大、增速更快、更賺錢，考慮到公司在研產(chǎn)品距離上市還有一段時間，不會馬上貢獻業(yè)績，所以短期來看嗨體是決定公司成長的核心因素。

二、嗨體的天花板較高

嗨體是典型的非手術(shù)類輕醫(yī)美項目，相比于手術(shù)類項目，非手術(shù)類項目具備單次價格低、風(fēng)險小、創(chuàng)傷小等特點，因此市場接受度較高。另一方面，作為玻尿酸項目，高頻低價、復(fù)購率高的特點，保障了相當(dāng)?shù)挠脩麴ば浴?/p>

根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2016-2020年，中國醫(yī)美玻尿酸終端產(chǎn)品的CAGR達到了24.0%，2020年市場規(guī)模為57.7億元，并預(yù)計在未來5年內(nèi)還會以超過 20%的CAGR繼續(xù)高速增長。因此，在行業(yè)層面，玻尿酸本身的高成長性，是嗨體在未來還能保持高增長的一大支撐。

分適應(yīng)癥來看，嗨體主要用于解決頸部橫紋，嗨體熊貓針則瞄準(zhǔn)眶周賽道。2020年，頸紋市場規(guī)模為4.44億元，據(jù)測算，預(yù)計2025年嗨體頸紋的市場規(guī)模將達到18.42億元，5年的CAGR高達33%。

眶周市場中由于合規(guī)產(chǎn)品稀缺，同時滲透率相對頸紋市場更低，因此在目標(biāo)用戶群體中，預(yù)計會有更高的轉(zhuǎn)化率。而且，有廣闊的市場空間做支撐，熊貓針也有望憑借合規(guī)性和價格優(yōu)勢搶占這片市場藍海。

總得來看，頸紋和眼眶市場都有著極佳的成長性，這也是目前市場的共識，嗨體作為目前稀缺的合規(guī)產(chǎn)品，疊加自身相對較高的用戶黏性與高頻消費的特質(zhì)，未來的天花板還很高。

三、公司的核心競爭力在哪里？

1、合規(guī)之下的獨占性優(yōu)勢

在國內(nèi)，嗨體屬于III類醫(yī)療器械，在上市銷售前均需要通過國家藥監(jiān)局的審評審批。由于注射類玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的研發(fā)、臨床、注冊申報周期通常需要2-5年，所以目前的合規(guī)產(chǎn)品并不多。

因此，誰家的產(chǎn)品最先獲證，誰就具備了政策保障下的先發(fā)優(yōu)勢。

在國內(nèi)頸紋市場中，嗨體是唯一獲證的產(chǎn)品，并且公開資料顯示，目前仍沒有相關(guān)的競品向藥監(jiān)局提交申報。因此，嗨體具有了至少2年的獨占期，先發(fā)優(yōu)勢明顯。再隨著消費者教育的不斷推進，嗨體滲透率提升，市場規(guī)模擴大，其盈利水平在醫(yī)美增量市場的基礎(chǔ)上還將更上一層樓。

圖四：醫(yī)療器械的申請流程及時間 數(shù)據(jù)來源：國元證券研究所

2、渠道、營銷優(yōu)勢

與傳統(tǒng)醫(yī)療行業(yè)相比，醫(yī)美具備濃重的消費屬性。從需求上看，傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)中，患者的就診需求通常以自身疾病觸發(fā)，具有較強的剛需性和必要性；而醫(yī)美服務(wù)中，消費者的就診需求通常始于自身美學(xué)需求，并由營銷引導(dǎo)觸發(fā)，具有相對較高的自主性和可選性。

學(xué)術(shù)推廣方面，由于醫(yī)美行業(yè)中以非公立的醫(yī)美機構(gòu)為主，民營資本廣泛介入使得產(chǎn)品的盈利性排序更加靠前，所以醫(yī)美方案中的相關(guān)產(chǎn)品使用主要受成本驅(qū)動，醫(yī)生的銷售決策權(quán)較低。

基于醫(yī)美的營銷屬性，愛美客通過“直銷為主，經(jīng)銷為輔”的銷售模式，建立起了一個高效穩(wěn)定的B端渠道網(wǎng)絡(luò)，截至2020年末，實現(xiàn)了對31個省、市、自治區(qū)，5000+家醫(yī)美機構(gòu)的全覆蓋。

此外，為了強化B端渠道，愛美客建立了“全軒學(xué)院”教育平臺，通過組建專家等培訓(xùn)團隊，為醫(yī)美機構(gòu)提供技術(shù)培訓(xùn)。這不僅是培養(yǎng)醫(yī)生對嗨體的使用習(xí)慣，從而提升B端客戶黏性，同時專業(yè)化的市場教育也能幫助公司提高品牌知名度與接受度，建立起品牌壁壘。

在財務(wù)表現(xiàn)上，2017-2021年，排除疫情產(chǎn)品推廣受阻的影響，愛美客渠道推廣相關(guān)的銷售費用隨銷售規(guī)模、營銷品種的增加而呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。

而相對銷售費用，公司收入的增長更為快速，銷售費用率在2018-2021Q3間下降了近9.5個百分點，體現(xiàn)出了較強的費用管控能力。

與同行相比，華熙生物和昊海生科的營銷主要面向C端，全球醫(yī)美龍頭艾爾建與愛美客面向B端。由于B端客戶粘性更高、穩(wěn)定性更強，因此銷售費用率也相對較低，但由于醫(yī)美產(chǎn)品受成本驅(qū)動，銷售費用率也會較不穩(wěn)定。

圖五：2018-2021年可比企業(yè)銷售費用率情況 數(shù)據(jù)來源：wind 愛美客招股書 36氪整理

3、技術(shù)優(yōu)勢

目前，國內(nèi)獲批的玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品主要分為填充類玻尿酸和護膚式水光針這兩大類。其中，填充類玻尿酸的分子量較大、交聯(lián)程度高所以硬度粘度高，主要用于抗皺紋等皮下填充；水光針分子量較小、交聯(lián)程度低、易被分解吸收，主要用于保濕嫩膚。

嗨體在成分上以水光針為基礎(chǔ)，還加入了多種復(fù)配成分（如氨基酸、L-肌肽等），所以兼具了填充和保濕嫩膚的效果。因此，較為復(fù)雜的技術(shù)路徑使得嗨體的產(chǎn)品溢價也相對更高。

此外，公司仍在持續(xù)挖掘嗨體的商業(yè)化潛力，在近兩年內(nèi)開發(fā)出了熊貓針、冭活泡泡針等嗨體衍生產(chǎn)品，成功將應(yīng)用拓展至眶周、水光等賽道。

基于多適應(yīng)癥、一站式的診療思維，公司還提供多種聯(lián)合醫(yī)美方案，以提高消費者和機構(gòu)端的粘性，比如嗨體美顏精雕方案使用了“緊戀+熊貓針”的產(chǎn)品組合，通過埋線+填充來實現(xiàn)眶周年輕化。

圖六：公司推出嗨體衍生產(chǎn)品的時間線 數(shù)據(jù)來源：國元證券研究所

四、現(xiàn)在看來，愛美客究竟值不值得買？

從玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的發(fā)展趨勢來看，合規(guī)化和高端化是大勢所趨。2017年開始，國家相關(guān)部門相繼發(fā)布促進醫(yī)美合法合規(guī)的文件，醫(yī)美市場的規(guī)范化擠壓了黑醫(yī)美的生存空間，正規(guī)持證產(chǎn)品的市場空間在法規(guī)的保護下將被不斷被打開。

作為國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)的龍頭，愛美客是獲得玻尿酸相關(guān)證書最多的企業(yè)，截至目前，公司共擁有7張相關(guān)注冊證書。公司將充分享受到醫(yī)美市場合規(guī)化帶來的增長紅利，獲證能力也將成為公司在醫(yī)美市場競爭最強有力的武器。

圖七：愛美客的獲證產(chǎn)品及相關(guān)信息 數(shù)據(jù)來源：36氪整理

然而，在價格上，愛美客的產(chǎn)品主要面向中端市場，該價格段的產(chǎn)品由于創(chuàng)新屬性、品牌影響力等均不如高端品，所以相對高端產(chǎn)品競爭更為激烈。由于下游醫(yī)療資源有限，不同產(chǎn)品之間也存在異質(zhì)化競爭，從而分流終端客戶。

此外，醫(yī)美產(chǎn)品迭代快，新產(chǎn)品紅利期相對不那么長，而且終端產(chǎn)品的利潤空間不及高端品，研發(fā)成本和銷售費用將在很大程度上侵蝕公司的利潤。

根據(jù)公司招股書，2020年，銷量口徑下愛美客的市占率達到了27.2%，排名第一；而銷售額口徑僅為17.3%，排名第三，且Top2均被國外廠商所占據(jù)。

因此，如果公司能在用戶數(shù)量優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，通過高端化、差異化產(chǎn)品矩陣，將能獲得更大的市場份額。

圖八：主要玻尿酸注射針劑產(chǎn)品價格帶 數(shù)據(jù)來源：海通證券研究所

在拓展產(chǎn)品矩陣方面，愛美客主要通過兼并收購的方式更快切入更多賽道。2021年6月，愛美客以接近74倍的溢價收購了韓國肉毒素醫(yī)美公司Huons Bio 25.4%股權(quán)，意在打造第二增長曲線。此外，公司分別與諾博特生物、融知生物合作研發(fā)利拉魯肽注射液和脫氧膽酸，布局體重管理業(yè)務(wù)。

愛美客股價的前后變化，即反映了市場對其預(yù)期的變化。在去年股價上升階段，市場看好愛美客玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的高頻消費、高復(fù)購特質(zhì)所帶來的高成長性。此外，市場也為公司在先發(fā)、技術(shù)、渠道等方面具備的一定優(yōu)勢給出了高溢價。

財務(wù)上的高增長也兌現(xiàn)了市場預(yù)期，同時公司在研的肉毒管線也給足了資本市場想象空間。抱著錯過男人的茅臺，但不能錯過“女人的茅臺”的思路，再疊加彼時整體的市場風(fēng)格對醫(yī)美的超配，看到的就是估值的一路暴漲。

然而，隨著交易的愈發(fā)擁擠，安全邊際越來越低，市場亦逐步回歸理性。投資者開始反思，愛美客業(yè)績增長是否還能在基數(shù)上來后依舊保持高增長、對肉毒的預(yù)期是否注入過早等等。當(dāng)預(yù)期發(fā)生邊際變化，疊加巨大的估值壓力，股價調(diào)整就是必然。

站在如今這個時點，愛美客正向其公允價值回歸。正如前文所述，受益于醫(yī)美合規(guī)化的大趨勢，嗨體在頸紋市場擁有2年的獨家銷售窗口期，嗨體保持高增長相對確定，由此支撐公司業(yè)績繼續(xù)保持高增。

因此，基于目前的市值測算，保守假設(shè)公司未來的業(yè)績增速低于現(xiàn)值，且逐年走低?？梢钥吹?，2022年當(dāng)利潤基數(shù)開始起量，屆時公司將開始具備大幅消化估值的能力，這與wind一致預(yù)期所反映的趨勢相同。

圖九：2021-2023年愛美客估值測算 數(shù)據(jù)來源：wind 36氪整理

總體來看，醫(yī)美前景美好，是門好生意，作為醫(yī)美行業(yè)的龍頭，長期來看愛美客具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價值。但是，愛美客的業(yè)績相對來說不足以支撐目前的估值水平，自2021年下半年至今的持續(xù)調(diào)整，也在一定程度上反映了投資者對愛美客當(dāng)下價值的認知。

圖十：36氪財經(jīng)

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