到現(xiàn)在，美股巨頭們2021年最后一個(gè)季度的財(cái)報(bào)都都已落下帷幕。如果精煉的總結(jié)這次巨頭財(cái)報(bào)的最大特征，海豚君只有兩個(gè)詞：“分化”和“暴漲暴跌”。

這次，資金在解讀這些動(dòng)輒市值兩萬億上下的巨頭們的業(yè)績時(shí)，明顯沒有了底氣：

a. 優(yōu)質(zhì)生諸如微軟明明業(yè)績靚麗，市場還是非常驚恐，在沒有聽到“Azure環(huán)比還是正增長”這種“定心丸”的話時(shí)，市場還是緊張地跌了一下。

b. 而且除了微軟，巨頭當(dāng)中不提供業(yè)績指引的蘋果和谷歌當(dāng)季答卷都非常出彩：蘋果直接乾坤大挪移，成本端的通脹壓力轉(zhuǎn)移得毫無蹤跡，軟硬件毛利率都創(chuàng)下了歷史新高；在蘋果隱私政策下，谷歌搜索依然兇猛前沖，罕見拆股更是引燃股價(jià)；谷底徘徊了半年的亞馬遜，雖然收入端依然很爛，但是云業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，利潤端明顯看到底部走出的跡象。

c.而差的如Facebook和奈飛指引暴雷后，市場無情狂砸20%左右，毫不留情，并且交易演繹中，個(gè)股邏輯泛化到行業(yè)，導(dǎo)致同行同樣大跌；然后同行業(yè)績不錯(cuò)之后，同行暴漲，回補(bǔ)之前被“冤枉”的殺跌。

然而無論好壞，無論時(shí)尖子生還是優(yōu)等生，最終在市場大放水之后再大收水的宏觀預(yù)期之下，無人幸免遇難，一片綠油油，業(yè)績表現(xiàn)好的只是跌得少一些，資金沒有賺到Alpha的錢，更多是虧了個(gè)大Beta的錢。

數(shù)據(jù)來源：Wind，海豚投研整理

當(dāng)下，Beta宏觀是市場主要矛盾，海豚君所看美股科技與互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在長期視角下的DCF折現(xiàn)中，對美債長期收益率高度敏感，長線收益率上升，股價(jià)會(huì)自然下泄，而長期美債收益率又與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長和預(yù)期通脹高度相關(guān)，海豚君這篇走嘗試走出傳統(tǒng)舒適區(qū)，來理解一下當(dāng)前的宏觀到底怎么了？

1.1 個(gè)股里的“宏觀眼”：溢出來的用人成本

海豚君把美股五家巨頭（蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌、META）放在一起來看，可以看到一個(gè)明顯的趨勢：四季度，巨頭成本端的改善其實(shí)延續(xù)了三季度的趨勢，毛利率更多體現(xiàn)是對上下游的溢價(jià)能力，說明這些公司在大通脹的背景下，具備把通脹壓力轉(zhuǎn)移給合作伙伴的能力（譬如亞馬遜的各種服務(wù)漲價(jià)、蘋果的毛利率逆勢飆漲）。

但最終經(jīng)營利潤的改善基本聊勝于無，而看費(fèi)用端的支出情況，問題主要出在“耗費(fèi)人力”的科目上：管理、研發(fā)、履約等背后核心的支出都是人力開支。

在薪酬通脹的背景下，巨頭對內(nèi)沒有壓榨員工的能力和動(dòng)力，導(dǎo)致與人力強(qiáng)相關(guān)的費(fèi)用相對收入明顯飆漲。而銷售開支一定程度上與廣告有關(guān)，整體需求帶動(dòng)廣告上漲，企業(yè)銷售開支也在水漲船高。

而這些巨頭的個(gè)股，其實(shí)指向一個(gè)經(jīng)濟(jì)的共性問題：以美國為主的經(jīng)濟(jì)生病了，這個(gè)病就是“高燒不退”

1.2 美國經(jīng)濟(jì)“發(fā)燒”了，而且慣性沖高

如長橋海豚君先前在《亞馬遜財(cái)報(bào)點(diǎn)評》中的判斷，美國的通脹壓力是沉重且持續(xù)的，且仍在飆升。在最新美國CPI數(shù)據(jù)中，22年1月美國整體CPI同比增長達(dá)7.5%，再創(chuàng)新高。

即便是剔除波動(dòng)較高的食品和能源后的核心CPI也同比增長6.0%，為1982年以來的最高值?？梢?，由于聯(lián)儲(chǔ)“史無前例”的貨幣大放水和疫情中的供小于求的疫情錯(cuò)配，美國正處于一輪少見歷史少見的近惡性通脹之中。

來源：彭博、長橋海豚投研

深挖美國CPI（通脹）的驅(qū)動(dòng)因素，從下表中可以看出，能源（石油和電力）的價(jià)格同比增長最高，但其在計(jì)算整體CPI中的比重不高（驅(qū)動(dòng)整體CPI增長0.6%）；而食物及房租（包括房價(jià)）則分別驅(qū)動(dòng)CPI增長了1%和2.4%，可見“食”和“住”這兩個(gè)生活最為剛性的需求，是驅(qū)動(dòng)美國通脹的最大因素，其中房租和房價(jià)尤甚。

需注意的是，美國計(jì)算CPI時(shí)包括了自有房屋的價(jià)格增長，下表中的“OER”即“Owner’s equivalent of rent ”衡量了房屋擁有者的購房成本等價(jià)的租房價(jià)格。

另外核心CPI中，除了與住房相關(guān)的，汽車（新車和二手車）價(jià)格都非常高，而且更要命的是，根據(jù)后面我們看到的汽車庫存數(shù)據(jù)，汽車由于缺芯問題，供應(yīng)短缺目前還是無解，價(jià)格回調(diào)難度較大。

來源：US 勞工局（BLS）、長橋海豚投研

美國歷史性通脹背后是歷史性的大放水：M2（廣義貨幣）增速應(yīng)該基本匹配GDP的增速+通貨膨脹率。

但是，此次在聯(lián)儲(chǔ)“史無前例”的放水政策下，美國M2在2H20-1H21期間一度遠(yuǎn)超20%，目前雖已回落至12-13%左右，但仍超過上次次貸危機(jī)的最高點(diǎn)。相比之下，而這兩年美國的經(jīng)濟(jì)是2020年經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，2021年同比增長5.7%。

經(jīng)濟(jì)增長不到6%，貨幣增長了12%以上，貨幣超發(fā)接近一倍，多發(fā)的貨幣只能公來貢獻(xiàn)通貨膨脹，對應(yīng)的就是物價(jià)上漲、資產(chǎn)（房價(jià)、股價(jià)）漲價(jià)。

因此，除了“高燒”的CPI，放水后美國的房價(jià)也高熱不退：全美房價(jià)增速從21下半年起便攀升到18%以上水平，為1980年代以來最高值，而次貸危機(jī)前美國房價(jià)的最高增速也僅為14%左右。

來源：Shiller、長橋海豚投研

來源：美聯(lián)儲(chǔ)，長橋海豚投研

但問題是，房子資產(chǎn)的漲價(jià)，還會(huì)助推物價(jià)CPI后續(xù)慣性上沖，導(dǎo)致整體CPI站了一個(gè)新的臺(tái)階：

與房子相關(guān)的物價(jià)（房租+自住房等效房租）在CPI中的權(quán)重接近31%，而房租合同大多按年簽，房租上漲一般滯后房價(jià)上漲一年以上，而美國房價(jià)去年一整年都在猛漲當(dāng)中，最近雖有小幅回落，但同比漲幅依然有18%左右，所以最近幾個(gè)月CPI慣性上沖基本沒有懸念。

1.3 消費(fèi)狂歡之后，一地雞毛？

我們知道，之前在大放水的情況下，美國零售同比增速接近20%，整整是經(jīng)濟(jì)增長的三倍。在CPI一直飆得情況下，美國人的消費(fèi)還會(huì)是熱火朝天嗎？

來源：美國統(tǒng)計(jì)局、長橋海豚投研

先說海豚君梳理完數(shù)據(jù)之后的結(jié)論——大概率消費(fèi)會(huì)回落一些，原因很簡單：

第一：政府給居民發(fā)錢太大方了，躺尸拿錢的日子結(jié)束了，消費(fèi)的一大刺激因素也沒有了。我們以加州的補(bǔ)貼來看：

即便僅計(jì)算現(xiàn)金補(bǔ)助，一個(gè)符合全部補(bǔ)助條件的成年人至少可獲得4300美元（聯(lián)邦+地方），而這就相當(dāng)于2019年美國人均消費(fèi)支出的9.8%。 若剔除現(xiàn)金補(bǔ)助和通脹對名義消費(fèi)的推動(dòng)后，實(shí)際消費(fèi)增長應(yīng)當(dāng)并不好看。

來源：美國公開信息、長橋海豚投研

第二：脹著脹著，通脹把老百姓的錢袋子都吃掉了

疫情以來，美國老百姓有個(gè)很神奇的現(xiàn)象：雖然疫情肆虐，很多人家里蹲，但人們卻更有錢了：看人均可支配收入，尤其是實(shí)際上（剔除通脹）的人均收入在2021年3月之前持續(xù)上行，所以花起錢來也是大手大腳，人均消費(fèi)支出也是一路上行。

但是一個(gè)致命的問題是，到2021年8月之后，通脹飆漲之下，人均的消費(fèi)支出已經(jīng)超過了實(shí)際能花的錢（剔除通脹后的“實(shí)際”人均可支配收入）。

話說到這里，我們不妨串一下故事線：（1）前面說到的通脹慣性上沖導(dǎo)致通脹已經(jīng)把大家的錢都吃掉了，（2）直升機(jī)撒錢停了，后面美國人花錢還會(huì)這么大手大腳嗎？恐怕很難持續(xù)。

來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局、長橋海豚投研（注：上圖在20年4月，20年末-21年初和21年3月的三個(gè)收入波峰，是美國聯(lián)邦政府給予全美居民的三次現(xiàn)金補(bǔ)貼）

事實(shí)上，海豚君的這一擔(dān)憂在一個(gè)前瞻指標(biāo)中也能尋找到一些跡象：美國的消費(fèi)者信心指數(shù)自21下半以來便持續(xù)走低，而提現(xiàn)生產(chǎn)者的PMI指數(shù)僅2個(gè)月以來也邊際回落（但仍高于50的枯榮線）。

來源：密歇根大學(xué)、長橋海豚投研

1.4 好消息是，缺貨不會(huì)那么夸張了

到這里，似乎我們講的還是通脹的鬼故事，但這次通脹就是毫無轉(zhuǎn)機(jī)的洪水猛獸嗎？其實(shí)也未必，主要是因?yàn)槲覀兩霞径戎v一個(gè)故事的另一面有所改善——供給側(cè)上的勞工供應(yīng)與商品供應(yīng)：

①勞工供應(yīng)逐步恢復(fù)：

回顧長橋海豚君在21年三季度美股綜述中的分析，除了貨幣放水外，產(chǎn)出恢復(fù)緩慢和供應(yīng)鏈阻塞導(dǎo)致的供不應(yīng)求是推高通脹另一主要原因。而究其根本，供給不足背后的原因就是美股巨頭在電話會(huì)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的人力不足。在疫情下，人力或出于被動(dòng)（感染新冠），或出于主動(dòng)（政府的失業(yè)金及現(xiàn)金補(bǔ)助可以維持生活）未能充分就業(yè)。

因此長橋海豚君先前就判斷，隨著美國已近乎完成群體免疫，財(cái)政補(bǔ)助和貨幣放水都會(huì)進(jìn)入下行拐點(diǎn)，美國居民的就業(yè)將加速恢復(fù)。根據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)，美國1月非農(nóng)就業(yè)新增46.7萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的15萬人。

而由下圖可見，22年1月美國的勞動(dòng)參與率顯著提升。而在勞動(dòng)力供給增加的背景下，非農(nóng)崗位薪資的同比增速也由11月的5.3%回落到1月的4.2%（值得注意薪資4-5%的增長低于整體CPI增長）?！皟r(jià)量”雙重驗(yàn)證下，我們認(rèn)為美國就業(yè)加速恢復(fù)的拐點(diǎn)已經(jīng)到來。

來源：美國勞工部、長橋海豚投研

② 商品供應(yīng)也在回血

人力短缺之外，庫存不足也是主要問題。但實(shí)際情況如何？根據(jù)下圖美國各商品大類的庫存銷售比來看，除仍嚴(yán)重缺貨的機(jī)動(dòng)車和服飾之外，其他主要商品的庫存都已恢復(fù)到2010年以來平均水平的90%以上。因此剔除因?yàn)槿毙編淼钠嚥粔蛸I之外，美國整體上并不太缺貨。

來源：美國商務(wù)部、長橋海豚投研

既然美國整體并不缺貨，為何終端消費(fèi)者的感受是商品供不應(yīng)求？從分渠道庫存來看，美國制造商和批發(fā)商庫存在疫情期間下滑后，自21年初已快速反彈至疫情前水平以上，且近幾個(gè)月庫存增長有提速的勢頭。但終端零售商庫存目前仍只有疫情前90%左右的水平。

簡單來說，美國并未實(shí)質(zhì)性的缺貨（汽車除外），但商品大多積壓在制造商和批發(fā)商處，從而在消費(fèi)終端呈現(xiàn)“一貨難求”的情況。因此，美國供需失衡的核心掣肘還是在于供應(yīng)鏈。

至少從能看到的結(jié)果數(shù)據(jù)來看，截至去年11月，庫存以再主要積壓在流通渠道當(dāng)中，終端庫存還沒有恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)。

來源：美國商務(wù)部、長橋海豚投研

但從美國的物流指數(shù)來看，美國尚富余可用的倉儲(chǔ)和運(yùn)輸能力（Warehousing/Transportation Capacity）在逐步改善，說明倉儲(chǔ)和運(yùn)力的緊張程度在逐步緩解當(dāng)中。

來源：LMI報(bào)告、長橋海豚投研

展望未來，美國物流協(xié)會(huì)注意到，消費(fèi)者需求正邊際下滑，因此供應(yīng)鏈的堵塞問題或?qū)⒗^續(xù)緩解（下圖中預(yù)期的倉儲(chǔ)和運(yùn)輸capacity指數(shù)都以在50以上，進(jìn)入擴(kuò)展區(qū)間）但由于上游仍積壓了大量庫存，因此倉儲(chǔ)和物流價(jià)格在相當(dāng)時(shí)間仍會(huì)高企。

來源：LMI報(bào)告、長橋海豚投研

1.5 核心結(jié)論：收水之后當(dāng)如何應(yīng)對？

綜合以上內(nèi)容，我們大致可以看到美股所在美國宏觀主要病在“通脹”，主要藥在美聯(lián)儲(chǔ)。通脹 vs 加息預(yù)期會(huì)持續(xù)成為最大的BETA風(fēng)險(xiǎn)。

而對BETA風(fēng)險(xiǎn)的判斷主要在于通脹脫韁的程度后續(xù)是否會(huì)導(dǎo)致加息和收水步伐不斷挑戰(zhàn)市場預(yù)期。市場目前預(yù)期，到2022年末美聯(lián)儲(chǔ)有5成以上的概率加息至少7次約175個(gè)基點(diǎn)。

來源：彭博、長橋海豚投研

而海豚君綜合上述分析來看，認(rèn)為短期通脹慣性上沖后導(dǎo)致加息速度再超預(yù)期。此外加息之下，宏觀經(jīng)濟(jì)也存在邊際下滑的可能。這種情況下，殺估值很容易成為主流、

基本面層面：

①即便聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息，我們認(rèn)為通脹的回落需要時(shí)間，且供應(yīng)鏈價(jià)格大概率也會(huì)在高位維持一段時(shí)間；21年1-2季度，美國公司的運(yùn)營成本仍有上升壓力，因此市場競爭格局優(yōu)異，能轉(zhuǎn)移成本負(fù)擔(dān)的公司（如通過銷售端漲價(jià)：蘋果，亞馬遜），而在宏觀大盤增速下滑的背景下，競爭更激烈的行業(yè)或“被迫內(nèi)卷”，這種公司會(huì)面臨殺業(yè)績和殺故事的雙重尷尬；

②由于未來美國居民消費(fèi)或相對疲軟，通脹高企背景下，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可以用技術(shù)替代高漲的人力成本，有toB云服務(wù)的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；

市場策略層面：

③基于加息預(yù)期，估值更多來自遠(yuǎn)期增長的成長股受到的影響更大，而近期業(yè)績確定性高的公司、估值又比較合理的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)更強(qiáng)一些；

④通脹慣性上沖下，美股上半年優(yōu)秀個(gè)股更多是波段機(jī)會(huì)；而真正機(jī)會(huì)恐怕要到下半年，通脹 vs 加息預(yù)期基本穩(wěn)定后，市場估值進(jìn)入相對平穩(wěn)狀態(tài)之后，去認(rèn)真尋找那些能夠憑借自身市場地位或產(chǎn)品質(zhì)量提供alpha，且估值合理公司，有本事能夠不斷用自身優(yōu)秀的基本面來消化估值，才能讓自己跑贏指數(shù)漲跌。

來源：Wind，長橋海豚投研計(jì)算、整理

來源：Wind，長橋海豚投研（注：基于加息預(yù)期，當(dāng)前美國科技股的估值已回落到相對合理的點(diǎn)位）

本篇關(guān)于美股的宏觀部分結(jié)束，下篇我們會(huì)更新一下我們對美股個(gè)股的判斷。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 此文出于傳遞更多信 息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

本文來自微信公眾號(hào) “長橋海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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