虎年開市之后， A股市場(chǎng)情緒持續(xù)低落，殺抱團(tuán)白馬似乎成為市場(chǎng)共識(shí)。 前有“寧王”，后有“券茅”。

今日（2月14日），東方財(cái)富暴跌13.4%，市值單日蒸發(fā)超過440億元。從12月中旬歷史高點(diǎn)回撤至今，跌幅高達(dá)近30%。

東財(cái)突襲暴跌，讓投資者再次感受“關(guān)燈吃面”的酸爽滋味。有趣的是，東財(cái)在去年8月提交“關(guān)燈吃面”商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)，12月23日處于“補(bǔ)證明發(fā)文”結(jié)束階段，目前看仍在申請(qǐng)注冊(cè)中。有股民調(diào)侃稱，這是早早為將來的大跌未雨綢繆？這樣揭傷疤，你禮貌嗎？

東財(cái)作為散戶與機(jī)構(gòu)熱捧的“券商一哥”，如此跌法，很是夸張。誰在恐慌性拋售？背后又在擔(dān)心什么？

01暴跌原罪

東財(cái)是48家券商中唯一的超級(jí)牛股。2019-2021年，東財(cái)累計(jì)上漲432%，位列漲幅榜第一名，大幅超越中信證券的72%，廣發(fā)證券的107%以及中信建投的245%。而絕大多數(shù)券商均表現(xiàn)萎靡，股價(jià)在一個(gè)箱體中上上下下，并沒有給投資者帶來整體性機(jī)會(huì)。

機(jī)構(gòu)用真金白銀投票。截止2021年Q4季度末，券商板塊持倉僅僅占比基金配置的1.8%，顯著低于標(biāo)配的4.23%。

然而，機(jī)構(gòu)對(duì)于東財(cái)卻情有獨(dú)鐘。去年Q2-Q3季度，基金家數(shù)分別增加290家、334家，持倉股數(shù)分別增39332.7萬股、30842.9萬股。四季度，基金再度加倉，家數(shù)增加46家，持倉增加8750萬股至166498萬股，占比去年末東財(cái)總股數(shù)的16%。

外資對(duì)待東財(cái)亦是瘋狂至極。2020年初，外資持股占比4.22%，2021年全年大規(guī)模加倉3.48%，到年末已經(jīng)高達(dá)8.7%。去年12月初到中旬，東財(cái)股價(jià)屢創(chuàng)歷史新高，同期短短12個(gè)交易日，北向資金大幅加倉A股840億元，買入東財(cái)便超過100億元。之后，外資開始變臉，撤出東財(cái)，股價(jià)開始走弱（今日，外資狂拋5.7億，位列流出榜NO.1）。

在內(nèi)外機(jī)構(gòu)的極度抱團(tuán)之下，東財(cái)PB高達(dá)10.3倍（12月16日，開始回調(diào)之日）。自身對(duì)比而言，位于歷史高位水平。

橫向?qū)Ρ龋瑬|財(cái)估值水平遙遙領(lǐng)先于所有券商。頭部券商中，中信證券同期1.78倍，中金公司3.48倍，中信建投3.8倍，國(guó)泰君安1.17倍，華泰證券1.15倍，廣發(fā)證券1.88倍。

東財(cái)是互聯(lián)網(wǎng)券商，擁有其他券商并不具備的基金增長(zhǎng)引擎，但估值相比同行高估太多。很顯然，在回撤之前，東財(cái)估值泡沫很高。

高估是基于對(duì)于未來業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)預(yù)期。但去年末的持續(xù)大漲行情，明顯不是由基本面來決定的，而是由內(nèi)外資聯(lián)合抱團(tuán)“坐莊”演繹的超級(jí)行情。

從更大的維度看，東財(cái)被市場(chǎng)視為成長(zhǎng)股，而今年市場(chǎng)主線殺的就是高估值成長(zhǎng)龍頭。元旦以來，高估值的科技成長(zhǎng)持續(xù)回撤，而低估值的基建房地產(chǎn)為首的傳統(tǒng)板塊則有不錯(cuò)的反彈行情。

傳統(tǒng)大票與科技成長(zhǎng)劈殺，主要是“性價(jià)比”切換。這種切換不會(huì)是一天兩天，個(gè)人覺得至少為季度為單位。等到高估值板塊殺到相對(duì)合理的水平，配合增量、總量的邏輯，市場(chǎng)才會(huì)進(jìn)入下一輪樂觀的階段。當(dāng)然，市場(chǎng)現(xiàn)在集中殺成長(zhǎng)股的估值。

東財(cái)高估值是近期，乃至今日行情暴跌的核心原罪。而公司目前進(jìn)入轉(zhuǎn)股期（大致150億）、基金短期發(fā)行遇冷等，這些都是消息面或者導(dǎo)火索，并不是主要決定性因素。

02基本面邏輯

東財(cái)成為唯一一家券商牛股，主要邏輯還有其余券商并不具備的增長(zhǎng)引擎：以基金為主的代銷業(yè)務(wù)。這亦是市場(chǎng)給予東財(cái)高估值的核心。

2016-2020年，東財(cái)代銷基金業(yè)務(wù)收入從8.7億增長(zhǎng)至29.6億，年復(fù)合增速高達(dá)36%，占營(yíng)收比重高達(dá)30-40%。2021H1，代銷業(yè)務(wù)收入高達(dá)23.97億，同比更是暴增110%，營(yíng)收占比已經(jīng)躍升至41%。

基金代銷業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)背后，是整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)升級(jí)所帶來的變化。2020年，中國(guó)財(cái)富管理總體規(guī)模高達(dá)126.7萬億元，較2019年增長(zhǎng)8.94%，回到資管新規(guī)以前——2017年的水平。

2015-2017年，銀行理財(cái)份額占比至少為23%以上，但隨著2018年資產(chǎn)新規(guī)出臺(tái)，銀行保本本息被打破，2018-2020年份額降低至20%上下。2019年以前，信托份額占比排名第二，2017年高達(dá)20.8%，但在2018年及以后，2020年已經(jīng)萎縮至16.2%。

當(dāng)然，最猛增量來源于權(quán)益市場(chǎng)，包括公私募基金。2020年，兩者占比總計(jì)29.1%，相較于2015年大幅提升14.2%。2018-2020年，公募基金增量非常明顯，從11.5%提升至15.7%。

2018-2020年，公募基金規(guī)模凈增6.9萬億至20萬億，年復(fù)合增速高達(dá)23.5%。其中，股票及混合型增長(zhǎng)4.3萬億，占到貢獻(xiàn)總量的60%以上。

公募基金銷售大蛋糕中，基金公司直銷比例大致為60%，代銷機(jī)構(gòu)中銀行則占據(jù)主導(dǎo)地位。但從2015年開始，獨(dú)立三方銷售機(jī)構(gòu)崛起，占比從2.13%抬升至2019年的11.03%，持續(xù)搶占部分銀行與券商的市場(chǎng)份額。

獨(dú)立三方以支付寶、天天基金網(wǎng)等為首的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為主。它們能夠從銀行口中奪食，主要依靠天量的用戶流量、配合低廉的價(jià)格來進(jìn)攻。

2020-2021年，買基金去三方，更是成為主流。2021年末，在股票+混合公募基金保有規(guī)模，招行險(xiǎn)守第一，比第二名的螞蟻基金僅僅高出632億元，而天天基金網(wǎng)超越工行，首次進(jìn)入前三。

在非貨幣市場(chǎng)公募保有規(guī)模方面，螞蟻基金高達(dá)12985億元，成為唯一一家萬億平臺(tái)，與排名第二的招行高出4284億元，呈現(xiàn)拉大趨勢(shì)。天天基金網(wǎng)排名第三，實(shí)力不俗。

在財(cái)富管理賽道，招行、螞蟻、天天，狹路相逢。招行作為零售銀行之王，做基金代銷業(yè)務(wù)10多年了，而螞蟻為首的三方則從2016年開始起步。短短幾年時(shí)間，獨(dú)立三方強(qiáng)勢(shì)崛起，銀行渠道沒落，招行有些招架不住了，這將為招行未來穩(wěn)定盈利增添變數(shù)。

而同作為獨(dú)立三方的螞蟻與天天，在公募代銷還有很大增量蛋糕的大背景下， 暫且不存在內(nèi)卷博弈，盈利高速增長(zhǎng)邏輯仍存。但相互之間的廝殺恐怕遲早會(huì)出現(xiàn)，天天還能不能維持住強(qiáng)勢(shì)低位，同樣存在一定變數(shù)。

細(xì)分來看，天天代銷收入主要包括申贖費(fèi)與尾隨傭金。申贖費(fèi)基于交易量收取，會(huì)受到大盤行情影響，且容易陷入價(jià)格戰(zhàn)之中。面對(duì)三方攻勢(shì)，多家銀行選擇降低基金申贖費(fèi)，與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)看齊。這些都會(huì)導(dǎo)致降低申贖費(fèi)收入的穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性。

但尾隨傭金（相當(dāng)于基金公司向代銷渠道支付的銷售激勵(lì)費(fèi)用）受大盤影響相對(duì)較小，占東財(cái)基金代銷業(yè)務(wù)的70%左右，且年復(fù)合增速明顯快于申贖費(fèi)收入。

目前看，東財(cái)?shù)幕鸫N業(yè)務(wù)基本面并沒有動(dòng)搖，但越往后走，其實(shí)不可避免受到螞蟻方面的壓力。

03尾聲

據(jù)Wind最新數(shù)據(jù)，外資持有東財(cái)市值284億，位居所有A股重倉股第15名，為前20大重倉股唯一的一家券商。也可見外資對(duì)東財(cái)大體看好的態(tài)度，背后是看好中國(guó)財(cái)富管理賽道。

財(cái)富管理升級(jí)的風(fēng)口來了，公私募權(quán)益市場(chǎng)爆發(fā)式是必然，東財(cái)作為龍頭之一，必然受益，這部分的增長(zhǎng)邏輯并沒有走完。但再優(yōu)秀的資產(chǎn)，也要有合適的價(jià)格與之匹配。接下來，東財(cái)應(yīng)該較大估值回撤空間。果真下殺，投資者應(yīng)該慢慢樂觀起來才對(duì)。

本文來自微信公眾號(hào) “格隆匯APP”（ID：hkguruclub），作者：墨羽楓香，數(shù)據(jù)支持：勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com） ，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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