冬奧吉祥物冰墩墩的“一墩難求”，再次凸顯了消費者對萌寵的巨大熱情。近年來，我國寵物市場呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢，寵物產(chǎn)業(yè)鏈也形成了以寵物食品為主，寵物用品、寵物診療、洗澡美容等為輔的多元化市場生態(tài)。尤其是2017年佩蒂股份和中寵股份兩家寵物食品企業(yè)的先后上市，更是激活了寵物創(chuàng)業(yè)市場，在資本的助推下，一級市場涌現(xiàn)出一批寵物產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)業(yè)公司，寵物賽道開始備受關(guān)注。

但就A股兩家寵物食品上市公司的股價走勢來看，經(jīng)過上市初期的例行暴漲后，股價表現(xiàn)早已中規(guī)中矩，似乎和朝陽賽道并不沾邊。所以，我們該如何理解寵物食品賽道呢？

寵物食品：崛起中的朝陽賽道

寵物經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一種“孤獨生意”，也是一種“情感生意”。情感需求位居生理需求之上，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入一定階段后，寵物經(jīng)濟(jì)才會迎來高速增長期。

就當(dāng)前來看，美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)地區(qū)是全球?qū)櫸锸袌鲋劓?zhèn)，寵物食品、寵物用品、寵物美容、寵物醫(yī)療等各個細(xì)分領(lǐng)域均趨于成熟，增速基本在5%-6%之間；而我國則恰恰相反，隨著收入水平的提升和人口老齡化的加劇，寵物經(jīng)濟(jì)正迎來高速增長期。據(jù)《中國寵物經(jīng)濟(jì)白皮書》，2012-2020年，我國寵物消費市場規(guī)模從337億元增至2065億元，年均復(fù)合增速高達(dá)25.43%。

從寵物經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成看，由于寵物食品貫穿寵物全生命周期，故是第一大細(xì)分行業(yè)。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2018年全球?qū)櫸锸袌鲋?，寵物食品占比約50%，寵物醫(yī)療占比約28%，寵物用品占比約19%。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，預(yù)計2021年全球?qū)櫸锸称肥袌鲆?guī)模約1029億美元，自2012年以來年均復(fù)合增速6.17%。

寵物食品又分為寵物主糧和寵物零食兩大類，寵物主糧類似于人類食品中的主食，屬于寵物飼養(yǎng)的的必需品，占據(jù)寵物食品市場的主要份額，發(fā)達(dá)國家約為80%左右；寵物零食類似于副食，具體包括肉干類、咬膠類和餅干類等類別，具有調(diào)節(jié)口味、寵物保健和增進(jìn)主寵互動的作用，興起時間較短，滲透率還不高。

從寵物類別上看，犬用食品和貓用食品占大頭。以美國市場為例，2020年美國寵物食品行業(yè)規(guī)模約420億美元，是全球第一大市場，其中，犬用食品占比約68.6%、貓用食品占比約28.6%。

從競爭格局看，2019年，全球?qū)櫸锸称沸袠I(yè)CR5集中度為58%，其中，瑪氏和雀巢是第一梯隊，市場份額占比分別為 25%和22%，相比之下，其他企業(yè)市場份額較小。此外，全球前八大寵物食品公司均為美國企業(yè)。就我國寵物食品市場來看，市場集中度要低得多，CR10集中度僅為31%，其中，瑪氏依舊占據(jù)龍頭地位，市場份額約為11.4%，相比之下，其他品牌均在5%以下。

從細(xì)分賽道上看，寵物主糧標(biāo)準(zhǔn)化程度高，且產(chǎn)品種類少，適合工業(yè)化大生產(chǎn)，在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場集中度高，全球巨頭競爭優(yōu)勢明顯；而寵物零食屬于新興賽道，產(chǎn)品線較多、機(jī)械化程度不高，全球巨頭介入有限，為新興企業(yè)崛起提供了空間。

事實上，就我國近些年崛起的寵物食品企業(yè)來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本以寵物零食為主。2020年，我國寵物零食市場CR5為32.7%，市占率最高的兩家企業(yè)乖寶寵物和中寵股份均為國產(chǎn)企業(yè)，市占率分別為12.5%和11%，遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。在前10大廠商中，外資廠商僅有瑪氏和多格漫兩家。

依托在寵物零食市場占據(jù)的競爭優(yōu)勢，近年來國產(chǎn)寵物食品企業(yè)開始加大對寵物主食市場的布局，不斷拓寬發(fā)展空間。

盈利能力平平無奇

與很多投資者想象的不同，寵物食品雖是新興賽道，市場空間大，但寵物食品企業(yè)的盈利水平卻不高。如果純看ROE、凈利率等指標(biāo)，寵物食品生產(chǎn)企業(yè)可謂平平無奇。

至于原因，可以從三個方面來理解：

一是歷史原因，從海外代工起家，毛利率低。國產(chǎn)寵物食品龍頭普遍成立于本世紀(jì)初，當(dāng)時，國內(nèi)寵物食品市場規(guī)模很小，相關(guān)企業(yè)主要靠為國際巨頭代工求生，營收幾乎全部來自海外市場。代工企業(yè)不掌握品牌和渠道，產(chǎn)業(yè)鏈地位低下，盈利水平低。

自2010年以來，頭部代工企業(yè)相繼布局自有品牌。由于國際市場已經(jīng)較為成熟，國際龍頭已穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)市場，在國際上，國產(chǎn)寵物食品企業(yè)依舊走代工模式，自有品牌主要用于拓展國內(nèi)市場。

在國內(nèi)市場，國產(chǎn)品牌從寵物零食這一細(xì)分賽道切入，抓住電商渠道的東風(fēng)順勢而起，實現(xiàn)了份額領(lǐng)先，毛利率也顯著高于海外代工。但問題是，當(dāng)前國產(chǎn)品牌的營收大頭依舊是代工業(yè)務(wù)，占比普遍在75%以上，在整體業(yè)績呈現(xiàn)上，盈利水平低的問題尚未改善。

二是供給側(cè)進(jìn)入門檻低，資本驅(qū)動下新玩家加速入局，競爭激烈。現(xiàn)階段，我國寵物食品市場進(jìn)入門檻較低，缺少明確的寵物食品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，寵物食品尤其是寵物零食生產(chǎn)不存在明顯的規(guī)模效益或投資障礙，近年來行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量不斷增加、產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，市場供給量亦呈迅速擴(kuò)大趨勢，競爭激烈。

三是需求側(cè)追求實用和性價比，品牌粘性較低，品牌溢價也低。與人類食品不同，寵物食品只有實用價值，基本不附帶精神層面的價值，這就導(dǎo)致需求側(cè)更追求實用和性價比，品牌粘性和溢價都較低。

舉個例子，飛天茅臺與光瓶牛欄山都是白酒，實用價值相差不大，但價格可以相差近百倍，這個差距主要是由品牌溢價貢獻(xiàn)。對于寵物食品而言，寵物主人主要為用料安全和營養(yǎng)配比買單，不會為品牌溢價買單。而用料配比很難做出差異化，這就導(dǎo)致了消費者的品牌忠誠度低，寵物食品企業(yè)的品牌溢價也低，在屬性上就很難成為高毛利賽道。

如何看待當(dāng)前投資前景

低毛利屬性固然略顯可惜，但只要能夠匹配高增長，寵物食品依舊可以成為好的投資標(biāo)的。數(shù)據(jù)顯示，2019年我國城鎮(zhèn)養(yǎng)寵家庭滲透率僅為23%，同期美國為68%，仍有很大的提升空間。與此同時，受制于收入水平差異，我國寵物食品滲透率約為22%，而美國則高達(dá)95%。換言之，我國犬貓喂養(yǎng)仍以剩菜剩飯為主，而發(fā)達(dá)國家則以工業(yè)化生產(chǎn)的寵物食品為主。

因此，中長期看，養(yǎng)寵家庭滲透率的提升疊加寵物食品滲透率的提升，我國寵物食品行業(yè)仍有很大的增長空間，屬于典型的朝陽賽道，投資者不必?fù)?dān)心增長問題。但行業(yè)高速增長是一回事，具體到A股上市公司則是另一回事。

如前所述，當(dāng)前A股寵物食品上市公司的主要營收來自于海外市場，以美國、歐洲和日本為主，屬于典型的成熟市場，增速緩慢，平均在5%-6%之間。在這個意義上，A股寵物食品上市公司適用的投資邏輯并非國內(nèi)朝陽市場的中高速增長邏輯，而是國際成熟市場的低速增長邏輯。因此，雖然相關(guān)公司股價距離高點已有超過40%的跌幅，但若匹配成熟市場的低增速邏輯，當(dāng)前估值水平依舊是不便宜的。

為破解這一問題，當(dāng)前頭部企業(yè)紛紛將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場，同時加快對寵物主糧的布局，以打開增長空間。舉例來說，2015-2020年，中寵股份的國內(nèi)營收占比從12.26%提升至24.1%，佩蒂股份則從2.07%提升至14.86%，雖然比重依舊較低，但提升很快。隨著國內(nèi)市場占比的不斷提升，寵物食品企業(yè)的投資價值也將越來越好。

對投資者而言，不必急于當(dāng)下布局，需耐心等待恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)。投資不能只為未來和預(yù)期買單，還要關(guān)注預(yù)期達(dá)成所需的時間。對缺乏耐心的投資者而言，時間往往會成為其最大的成本。

注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。

本文來自微信公眾號 “蘇寧金融研究院”（ID：SIF-2015），作者：薛洪言，編輯：孫江永毛德芬，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 寵物食品