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??先說結(jié)論。我對2022年互聯(lián)網(wǎng)中概股的基本看法如下：

在3-5月之間將出現(xiàn)最后一波下跌，勢頭不一定很兇猛，但足以讓許多投資人喪失信心；此時(shí)，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的股價(jià)將非常便宜。

在8-10月之間將出現(xiàn)急劇反轉(zhuǎn)，不一定有明顯的信號(hào)，投資人會(huì)在遲疑中逐漸入場；但是，這次上漲的幅度絕不會(huì)有2020年的那么大。

10月以后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將明顯分化：如同現(xiàn)在的美股科技股一樣，強(qiáng)者恒強(qiáng)，商業(yè)模式得到驗(yàn)證的公司享受高估值，大部分公司被冷落。

今后多年，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品型、內(nèi)容型公司將崛起，在資本市場扮演越來越重要的角色。不能完成產(chǎn)品/內(nèi)容轉(zhuǎn)型的平臺(tái)型公司將逐漸落伍。

由于各種各樣的原因，我無法詳細(xì)解釋上述判斷的邏輯。但是，有些事實(shí)我們還是可以復(fù)習(xí)一下的。我一直認(rèn)為，只要認(rèn)清了事實(shí)，我們就能看清大部分未來。此時(shí)此刻，對于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，最重要的事實(shí)無非是如下幾條：

首先，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷、反不正當(dāng)競爭、抑制資本無序擴(kuò)張的政策，是在2020年底至2021年逐漸成型的，至今也就推行了一年左右。這樣一套復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)政策一旦成型，不可能在短期內(nèi)轉(zhuǎn)向，至少也要以2-3年為一個(gè)周期。當(dāng)然，資本市場的轉(zhuǎn)向可能早于政策周期，但不可能早太久。凡是認(rèn)為對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管會(huì)在未來1-2個(gè)季度內(nèi)明顯放松的看法，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

從2022年1月的公開信息看，主管部門希望互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司加大對硬科技的投資、履行社會(huì)責(zé)任、促進(jìn)財(cái)富分配的公平性，這個(gè)方向沒有任何變化。因此，在未來很長一段時(shí)間，主流互聯(lián)網(wǎng)公司將不會(huì)以利潤為主要考核指標(biāo)，從而不會(huì)交出特別好的財(cái)務(wù)報(bào)告。

其次，作為一個(gè)整體，互聯(lián)網(wǎng)中概股只是抹去了2020年2月以后的全部漲幅而已。一些熱門公司才跌到2020年4-7月的水平，估值水平也談不上多低。有人認(rèn)為，騰訊、阿里僅有20多倍的動(dòng)態(tài)P/E，已經(jīng)算很低了；然而，美股的蘋果、Facebook的動(dòng)態(tài)P/E也僅有20倍出頭。目前的互聯(lián)網(wǎng)中概股估值只能說是“合理偏低”，還談不上“非常低”。

曾經(jīng)經(jīng)歷過2001年第一次納斯達(dá)克泡沫破滅、2008年金融危機(jī)的投資者肯定會(huì)記得，股價(jià)很便宜，并不構(gòu)成抄底的理由——因?yàn)榭傆懈阋说臅r(shí)候。在牛市中賺到錢的投資者，絕大部分會(huì)死于熊市期間的反彈抄底，就像從2021年3月以來反復(fù)發(fā)生的事情。

再次，許多互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是成立時(shí)間較晚、上市較晚的那些，還沒有適應(yīng)從“野蠻生長模式”到“精耕細(xì)作模式”的轉(zhuǎn)型——前者只注重用戶增長和收入增長，并不關(guān)注商業(yè)模式的可持續(xù)性；后者則注重投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)收益比。在一個(gè)人口紅利尚未耗盡、潛力很大的市場，“野蠻生長”是正確的道路；可是現(xiàn)在的中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)不屬于這種市場了。

許多新興互聯(lián)網(wǎng)公司仍然天真地認(rèn)為，一旦資本市場稍有好轉(zhuǎn)，它們就可以繼續(xù)過去那種“融資、燒錢、砸用戶”的游戲。可惜，這個(gè)游戲已經(jīng)永遠(yuǎn)結(jié)束了。資本市場不會(huì)再給它們錢，它們燒錢也砸不到太多用戶，僥幸砸出用戶也不能形成良性循環(huán)。等到所有公司都認(rèn)同這一點(diǎn)時(shí)，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)才能進(jìn)入一個(gè)新階段。

最后，我們還需要考慮國內(nèi)乃至全球的宏觀經(jīng)濟(jì)。我不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在此就不獻(xiàn)丑了。但我必須強(qiáng)調(diào)，2022年的宏觀環(huán)境顯然不站在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這一邊（無論是國內(nèi)還是國外的互聯(lián)網(wǎng)）；宏觀事件、宏觀數(shù)據(jù)不給互聯(lián)網(wǎng)公司挖坑就很不錯(cuò)了，不太可能構(gòu)成反轉(zhuǎn)的推動(dòng)力。

既然如此，為什么我還認(rèn)為，在8-10月之間，互聯(lián)網(wǎng)中概股能經(jīng)歷急劇的反轉(zhuǎn)，也就是觸底回升呢？答案很簡單：鐘擺總是在兩個(gè)方向反復(fù)擺動(dòng)，本次擺動(dòng)始于2020年11月，至今已經(jīng)擺過了一大半的路程。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，以及常識(shí)邏輯，鐘擺向一個(gè)方向的擺動(dòng)大致會(huì)在24個(gè)月內(nèi)結(jié)束。所以，我們可以暫且把今年第三季度末、第四季度初視為一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

即便上述判斷稍有錯(cuò)誤，也無傷大體——鐘擺可能向一側(cè)多擺動(dòng)兩個(gè)月，從而在今年年底達(dá)到極值。對于長期價(jià)值投資者而言，早一兩個(gè)月還是晚一兩個(gè)月入場，不會(huì)有太大區(qū)別。

在此，我想表達(dá)我本人的一個(gè)堅(jiān)定信念：互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是海外上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，仍然是分享中國經(jīng)濟(jì)增長的最佳投資對象，或許要加上“之一”兩個(gè)字，但仍然是最佳投資對象。這些公司積累的人才、經(jīng)驗(yàn)、資源，與生俱來的行動(dòng)效率，以及樸素務(wù)實(shí)的行事作風(fēng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其他大部分公司（但不是全部公司）。只要在主流互聯(lián)網(wǎng)公司工作過，或?qū)λ鼈冞M(jìn)行過全面、深入的研究，你就會(huì)贊同我的上述說法。

悲觀的投資者會(huì)認(rèn)為：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增長最快的時(shí)期已經(jīng)永遠(yuǎn)結(jié)束了，所以估值中樞也將永遠(yuǎn)下降。這個(gè)觀點(diǎn)很有道理。但是，在一個(gè)增長率普遍放慢的環(huán)境里，如果有一個(gè)比較寬松的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍然能貢獻(xiàn)比其他行業(yè)更快、質(zhì)量更高的增長。我相信這一點(diǎn)，與其說是因?yàn)橄嘈呕ヂ?lián)網(wǎng)公司，還不如說是因?yàn)橄嘈呕ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的那些人。

假設(shè)在2022年8-10月之間，互聯(lián)網(wǎng)中概股真的實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，接下來的主題詞將是“持續(xù)分化”。眾所周知，2020年的中概股牛市是雞犬升天——幾乎所有公司都大漲了，即便年初不漲，到了年底也會(huì)補(bǔ)漲。一些商業(yè)模式明顯較差、抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯較低的公司（名字就不點(diǎn)了），漲幅甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了那些經(jīng)得起歷史考驗(yàn)的公司?？墒?，下一次牛市會(huì)大不相同。

看看最近五年的美股科技股就知道：大的公司越來越大，成功的公司越來越成功；總而言之，強(qiáng)者恒強(qiáng)。因?yàn)橘Y本市場所關(guān)心的無非是利潤和故事，優(yōu)秀的大公司既能拿出更亮眼的利潤，也能講出更令人信服的故事。對正常的投資人而言，這種市場環(huán)境很好，只用認(rèn)真研究一小撮優(yōu)質(zhì)公司就行了；不正常的投資人則會(huì)被市場消滅。

此外，我相信產(chǎn)品型、內(nèi)容型公司將扮演越來越重要的角色，它們相對于平臺(tái)型公司的估值折扣將逐漸消失。我們會(huì)看到越來越多的產(chǎn)品方、內(nèi)容方上市。這一點(diǎn)與上文提到的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”并不矛盾，因?yàn)榇笮突ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)公司也將“產(chǎn)品化/內(nèi)容化”。這是一個(gè)耐人尋味的話題，但不是本文的討論主題。

本文來自微信公眾號(hào) “互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)”（ID：TMTphantom），36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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