猶記得2020年底，中證新能源指數(shù)上漲105.29%，是A股晴雨表滬深300漲幅的3.87倍。無論是從供給側(cè)的光伏發(fā)電來看，還是從需求側(cè)的動力電池進(jìn)行分析，新能源未來發(fā)展空間都很廣闊，無疑是A股市場的一匹黑馬。

而遠(yuǎn)在愛丁堡，有一群英國人，好像穿越時(shí)空看到了未來新能源板塊的景氣，早在2013年就入股特斯拉，一直熬到了2020。要知道在2013年，特斯拉一度在短短6周內(nèi)遭遇了ModelS三起自燃事故危機(jī)，股價(jià)下跌36.6%，市值蒸發(fā)80億美元，一度陷入危機(jī)。

這一群英國人，就是Baillie Gifford（柏基投資，簡稱BG）的合伙人們。他們不僅靠著陪跑特斯拉大賺了一筆，還在2018年三季度清倉新東方教育，在2020年底及時(shí)減持特斯拉。BG團(tuán)隊(duì)在賺走該賺的錢，躲過該躲的風(fēng)險(xiǎn)上，展現(xiàn)出的前瞻和果敢，完全不像一家已經(jīng)百歲的老店。

Baillie Gifford 衣品尚可的投資天團(tuán)，來源：FT

其實(shí)，BG已經(jīng)114歲了，管理著3850億英鎊資產(chǎn)，宛若一個(gè)富有的愛丁堡老人。起初，BG只有兩位創(chuàng)始人，隨著公司規(guī)模日益龐大，布局亞洲、歐洲、美國市場，目前已經(jīng)有47位合伙人，管理12個(gè)信托和33個(gè)基金。每個(gè)基金信托，都有數(shù)位聯(lián)席經(jīng)理共同管理；也有基金經(jīng)理，同時(shí)待在多個(gè)基金組里。

正是這樣“跨組”的傳統(tǒng)，使BG溝通效率極高，也牽引出了BG與特斯拉的十年蜜月。

01與特斯拉十年的蜜月

回顧BG與特斯拉的故事，會發(fā)現(xiàn)BG“以十年為單位思考”的家訓(xùn)，并不是說說而已。

早在2007-2010年間，BG就注重替代能源投資（如Vestas,First Solar, QCells），雖反響平平，但研究員在科技樹上的一個(gè)分支——電動車?yán)锇l(fā)現(xiàn)了機(jī)會，并明確地表示特斯拉是一家值得投資的公司。

根據(jù)BG明星基金經(jīng)理、后來的特斯拉第二大股東詹姆斯·安德森（James Anderson）回憶，他們當(dāng)時(shí)考察電池性能改進(jìn)和電動汽車制造學(xué)習(xí)的規(guī)律和速度，得出一個(gè)和馬斯克“第一性原理”惺惺相惜的底層結(jié)論：電動汽車將比燃油車具有更高的性能和更低的價(jià)格。

有了這樣的想法之后，BG在2013年開始考慮投資特斯拉。也是這一年，特斯拉第一次在美股爆發(fā)了亮瞎機(jī)構(gòu)的漲幅。

這一年年初，BG在特斯拉只有8美元的時(shí)候輕倉介入[1]，但誰也攔不住莽起來的安德森，在特斯拉一路上漲的過程中，持續(xù)加倉，到這年年底時(shí)，BG已經(jīng)持有了230萬股特斯拉，盡管股價(jià)經(jīng)歷了一些顛簸，但其持倉市值已超過8900萬美元[9]。即便以每股38美元來計(jì)算，這一波的建倉也足以讓2019年后知后覺的價(jià)值發(fā)現(xiàn)者落淚。

BG兩位“王者級”基金經(jīng)理Charles Plowden（站立位），James Anderson（右一）

對于新入門的成長型股票來說，估值的一招一式遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有想象力重要。即使樂觀如BG，也不能在2013年想象到特斯拉在2021年市值便達(dá)6000億美元。作為一度是被市場做空最多的股票，在美國主流機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金的語氣里，特斯拉與俄羅斯的地雷制造商并無二致。

市場上大牌分析師堅(jiān)稱：“如果豐田和福特愿意做電動車，一定會吊打特斯拉?！彪m然BG也是保時(shí)捷、寶馬、豐田的投資?？?，甚至對汽車的投資可以追溯到1909年福特T型車的輪胎橡膠，但他們認(rèn)為傳統(tǒng)汽車龐大的ICE（燃油車業(yè)務(wù)）尾大不掉，甚至觀察到特斯拉比曾經(jīng)輝煌歲月中的福特，能更快速地拓展自己的生產(chǎn)規(guī)模[1]。

特斯拉和福特的生產(chǎn)對比，來源：BG官網(wǎng)

正如安德森的接班人湯姆·斯萊特（Tom Slater）在采訪中所言，BG尋找的是引領(lǐng)變革的公司，而馬斯克能在行業(yè)轉(zhuǎn)變之際帶領(lǐng)電動車成為主流。因此在買入特斯拉之后的幾年里，無論特斯拉經(jīng)歷什么風(fēng)暴，BG都堅(jiān)持多頭倉位：2015年3月至2016年12月，BG還在特斯拉股價(jià)疲弱時(shí)6次加倉。

彼時(shí)，資本集團(tuán)、富達(dá)基金、T.Rowe Price以及騰訊控股等海內(nèi)外諸強(qiáng)先后持特斯拉股份超過5%，但大多只是寵幸兩三年便會陸續(xù)離場。BG卻認(rèn)為，作為特斯拉的大股東，就是要去挑戰(zhàn)、支持，并和公司多層面互動，幫助特斯拉變得更好。

直到2020年7月，特斯拉出現(xiàn)在Baillie Gifford 旗下7只基金的持倉前十，這個(gè)案例對于BG的意義不亞于可口可樂之于巴菲特。到2020年底，安德森管理的蘇格蘭抵押貸款（SMIT）基金更是狂賺290億美元，是這個(gè)星球上除了馬斯克外在特斯拉上賺的最多的男人。

BG的教科書式“高拋低吸” 數(shù)據(jù)來源：WSJ

然后，在特斯拉市值達(dá)到5000億美元的2021年初，BG開始整體減持特斯拉股份至9%。

對于BG來說，這時(shí)再看特斯拉，估值就開始變得重要起來。首先，特斯拉成長空間逐漸受限，大量持股會限制BG著眼于其他成長型企業(yè)；其次，安德森表示，特斯拉股價(jià)大漲后超過了客戶投資組合單一股票10%的權(quán)重限制，這意味著需要減少持股，但對公司本身依然非常樂觀。

而他的副手斯萊特則持有更為直率的觀點(diǎn)：“對于企業(yè)而言，系統(tǒng)搭建比個(gè)人精英更重要。”這話相當(dāng)于把矛頭直接指向了馬斯克，“特斯拉近年越發(fā)依賴馬斯克這位天才領(lǐng)袖，運(yùn)營執(zhí)行力卻不足，限制了特斯拉的成長空間，擴(kuò)張產(chǎn)能也變得捉襟見肘，所以我們才減持?！?/p>

詹姆斯·安德森（右）與接班人湯姆·斯萊特（左）

畢竟除了華爾街分析師們對特斯拉“永遠(yuǎn)不會盈利的口號”自始至終的隆隆作響，作為股東的BG同時(shí)還要忍受馬斯克在線吸大麻、突然發(fā)推文要私有化以及帶頭炒起狗狗幣等“迷惑”行為，期間還要抽時(shí)間出協(xié)助美國證監(jiān)會的調(diào)查。所以對于BG來說，要繼續(xù)支持馬斯克這樣的狂人，似乎并不是一鍵買入，然后忘掉交易密碼那么簡單的事情。

BG與特斯拉的蜜月是躲避噪音的10年，讓·保羅·薩特的那句“他人即地獄”，或許是最好的注解。

02蘇格蘭“怪咖”們的魔術(shù)手

在BG的持股期間，特斯拉幾乎破產(chǎn)了兩次，他們早期的堅(jiān)持幾乎是華爾街的一個(gè)笑話，合伙人Scott Nisbet回憶：“人們都說我們瘋了[2]?！?/strong>

事實(shí)上，BG并不避諱做一個(gè)怪咖，其中的關(guān)鍵點(diǎn)在于“避免共識”甚至就是BG投研里的一個(gè)重要原則。這不光是對于外部噪音，更是針對組織內(nèi)部。

BG長期以來最為避諱的就是所謂的“行業(yè)專家”，而特斯拉這個(gè)案例也證明了，預(yù)測未來最糟糕的人就是汽車行業(yè)分析師和產(chǎn)業(yè)人士自己。

和多數(shù)機(jī)構(gòu)不同，BG并不要求分析師覆蓋特定的行業(yè)，相反強(qiáng)調(diào)跨界研究的重要性，看汽車的跑去看嗶哩嗶哩這種二次元社區(qū)在BG并不罕見。這么做的原因是，投資團(tuán)隊(duì)需要避免思維固化，那就不能讓個(gè)別團(tuán)隊(duì)成員在某個(gè)領(lǐng)域形成毋庸置疑的話語權(quán)[3]。

甚至，BG內(nèi)部并未設(shè)置投委會，他們鼓勵(lì)激烈而開放的投資辯論，即便一個(gè)新手分析師也有權(quán)運(yùn)用公司分配的種子基金對自己的投資觀點(diǎn)進(jìn)行市場驗(yàn)證。這也使得近些年Moderna、Illumina、Nvidia以及Netflix這樣具備爆發(fā)力的公司能夠第一時(shí)間出現(xiàn)在BG的持倉中。

這種跨界傳統(tǒng)，也讓BG的基金經(jīng)理們即便是面對新能源這樣的富礦，繼續(xù)打著各自的小算盤。

如果說安德森管理的SMIT基金是BG鋒利的矛，那么查爾斯·普勞登（Charles Plowden）的僧侶投資信托（The Monks Investmet Trust）則是堅(jiān)實(shí)的盾。2020年底，在安德森繼續(xù)對特斯拉堅(jiān)信不移之時(shí)，僧侶投資團(tuán)隊(duì)已經(jīng)發(fā)生動搖，并在采訪中直言不諱，與安德森理念不同。

二戰(zhàn)時(shí)期倫敦，TheMonks年度股東大會舉辦地被德國炸毀，來源：BG官網(wǎng)

這個(gè)歷史可以追溯到1929的老字號基金，相較SMIT投資風(fēng)格更加保守，持倉更為分散，用基金經(jīng)理的話來說，“數(shù)字上已經(jīng)無法解釋了，很難想象上漲7倍后的特斯拉股價(jià)能在未來五年內(nèi)再次翻番，但五年翻番是加入Monks投資組合的最低門檻?！?/strong>

與安德森被動減持不同，普勞登的接班人Spencer Adair主動減持了特斯拉、阿里巴巴、SAP等巨頭，轉(zhuǎn)向Cloudflare、Snowflake以及一級市場的TikTok等具有爆發(fā)力的新公司，并在最合時(shí)宜的時(shí)點(diǎn)，看到了必和必拓和力拓等礦商的機(jī)會。

“鐵礦石、鋁和銅等構(gòu)成了新能源基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵組成部分，考慮轉(zhuǎn)向低碳經(jīng)濟(jì)，需求上會增強(qiáng)，而十年的資本支出下降收縮了供給，這意味著像力拓這樣的企業(yè)變成了成長股[3]。”

Adair 這個(gè)投資邏輯，和鄧曉峰布局紫金礦業(yè)，不可以說十分相似吧，也能說是一模一樣。

無獨(dú)有偶，和安德森一樣剛剛離職，BG中依靠投資冬海集團(tuán)（SEA）大殺四方基金經(jīng)理的馬克森·布朗（EwanMarkson-Brown），在管理的太平洋地平線信托（HPL）中把采礦行業(yè)配到了10%，包括鎳礦商N(yùn)ickel Mines、還有中國的江西銅業(yè)和紫金礦業(yè)等等[4]。

相比”特斯拉教主”安德森和轉(zhuǎn)向“小而美”的僧侶團(tuán)隊(duì)，布朗更傾向于能夠“更新和再生”的股票。因此他的審美也很獨(dú)特：把擁有捷豹和路虎的塔塔汽車買到第二大持倉股。

為何重倉一個(gè)傳統(tǒng)車龍頭，還是印度的？

布朗接班人Roderick Snell在報(bào)告里給出了答案，筆者簡單概括——印度政府努力減少對進(jìn)口的依賴，進(jìn)而發(fā)展本土制造業(yè)，這給塔塔創(chuàng)造了一個(gè)安全的環(huán)境；同時(shí)，塔塔裁了2000個(gè)非制造業(yè)工作崗位，業(yè)務(wù)得到精簡；最為關(guān)鍵的是，捷豹和路虎表示到2025年完全電動化，在電動化趨勢下的印度市場，未來20年的強(qiáng)勁增長幾乎確定。

對于BG來說，盡管基金經(jīng)理對新能源投資手法不盡相同，但終守著那一道原則：看輕季度財(cái)務(wù)狀況和日常市場波動，尋找有創(chuàng)新、有遠(yuǎn)見、有成長效率的公司。而這一投資原則，也沿用到了中國的投資。

03中國新能源的遠(yuǎn)征

去年外資在港股“敦刻爾克大撤退”的背景下，BG的安德森再次表現(xiàn)得像一個(gè)異類。

“我們沒有證據(jù)證明西方的發(fā)展方式是唯一的或優(yōu)越的，”安德森說，“美國的衰弱是如此巨大、如此有威脅性，美國將在十年后是民主國家嗎？我完全不確定[5]?！?/p>

由于對中國的看好，安德森在特斯拉上那一套模式，基本復(fù)制給了蔚來。同樣復(fù)制過來的還有華爾街沒看對過的預(yù)判。

在2018年10月，距離BG買入蔚來11.4%的股份不到12個(gè)小時(shí)，彭博就發(fā)了一條題為“Elon 別擔(dān)心，中國的蔚來不是特斯拉殺手”的文章，滿嘴陰陽怪氣。Bernstein立馬給出賣出評級，一年后更是將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至0.9美元。

同樣的劇本，就差沒直接告訴“再刷一個(gè)副本”的BG：這把有了。

2019年，蔚來幾乎處于死亡邊緣，BG并未撤離，僅是小幅減持，能做到如此頭鐵的，也只有陪特斯拉兩次經(jīng)歷鬼門關(guān)的BG了。

但這并非是什么屁股決定腦袋之舉，BG曾對特斯拉的核心競爭力、商業(yè)模式以及長期幾何級增長邏輯做了一個(gè)十問十答，事實(shí)上BG對于大規(guī)模投資的立項(xiàng)都會如法炮制，包括英偉達(dá)和蔚來。

相比“Telsa十問十答”不是那么流傳勝廣的“NIO十問十答”

基于這套最樸素的邏輯推演，BG被蔚來的商業(yè)模式所吸引，不光是中國這個(gè)最大的乘用車市場，更重要的是蔚來的商業(yè)模式——制造外包給江淮，專注于設(shè)計(jì)、技術(shù)和用戶體驗(yàn)，然后再經(jīng)過他們的三個(gè)推算，BG愿意殊死一搏也就不難理解了：

1）十年后，每年100萬輛高檔汽車和另外100萬輛的軟件配套至少會帶來4400億元人民幣。

2）蔚來生活配套會提供超過2000億元人民幣。

3）蔚來的利潤率是傳統(tǒng)高端汽車的2倍（20%），這將帶來約1000億元人民幣的稅后現(xiàn)金流和3000億美元的估值≥ 40倍的上行空間[6]。

另一邊， BG China Fund（即，BG中國基金）基金經(jīng)理蘇菲·恩肖（SophieEarnshaw）雖然錯(cuò)過了蔚來，但卻在寧德時(shí)代里彌補(bǔ)了遺憾，目前BG中國基金里寧德時(shí)代占據(jù)5.3%的權(quán)重，僅次于騰訊、阿里的占比。

對于恩肖來說，中國是再熟悉不過的地方了。她曾乘坐卡車沿著絲綢之路從新疆坐到陜西，途徑欠發(fā)達(dá)的城市，考慮到政府接下來的投資，她眼里滿滿是上海10年前的模樣。

“我認(rèn)為如果有任何地方能夠贏得電動汽車競賽，那將是中國，因?yàn)檎诔潆娀A(chǔ)設(shè)施等方面投入了大量資金[7]?！倍餍ふf。

恩肖對于中國新能源看好甚至超過了美國，面對中國2025年將所有新車銷量的25%實(shí)現(xiàn)電動化，恩肖的搭檔羅德里克·斯內(nèi)爾（RoderickSnell）分析：“寧德時(shí)代控制著中國一半的市場份額，并且成本更低，意味著只要取消對電池行業(yè)的補(bǔ)貼，寧德就會變得更強(qiáng)大[8]。”

在恩肖看來，寧德的技術(shù)不弱于三星SDI與LG化學(xué)，同時(shí)海外擴(kuò)張能力不可小覷，也進(jìn)入了寶馬與特斯拉的供應(yīng)鏈，成為了全球舞臺不可或缺的公司。

左：斯內(nèi)爾（Roderick Snell）右：恩肖（Sophie Earnshaw）來源：BG官網(wǎng)

邏輯依然非常質(zhì)樸，沒有出現(xiàn)筆者時(shí)常聽到的“滲透率”、“景氣度”、“估值適當(dāng)”一些的詞匯，更多的是出于一個(gè)比較宏大的未來推演。畢竟注重短期、缺乏想象力以及對波動性的厭惡，這些都是BG認(rèn)為效率低下的行為。

這樣的成長股投資就好比畢加索的畫，三句話都講不明白的投資，怎么會是好的投資呢？

04尾聲

百年老店與保持投資的敏銳度看似無法并行，BG卻怪異地克服了這個(gè)悖論。

依據(jù)本文所論述的，拋開組織管理，單純從投資上說也可以解答這個(gè)謎題。對于基金經(jīng)理來說，最難的事兒就是持有一只股票并陪伴它成長，因?yàn)樵愀獾男侣?、客戶的?zé)難以及排名的壓力往往會迫使他們在時(shí)機(jī)成熟前早早退出持有的股票。

特別是處于這個(gè)“爆炸式創(chuàng)新”頻現(xiàn)的時(shí)代，像蔚來、特斯拉這樣的新物種要長拿更加艱難，因?yàn)樗麄兪菬o法準(zhǔn)確去測算現(xiàn)金流的。但現(xiàn)實(shí)如安德森在最后的一封信中所說——離奇的是，證券分析師、對沖基金專家和評論人士都聲稱能夠解讀特斯拉的未來，并能給出一個(gè)精確的目標(biāo)價(jià)。

“也許他們都是天才吧，我們不是[10]?！?/strong>

所以，BG的方法就是在弄清楚最基本的“十問十答”后，一直保持古怪，然后去擁抱不合理的建議和不合理的人。

對內(nèi)，他們極力避免共識，讓不同的基金經(jīng)理充分自由地決定對同一個(gè)機(jī)會用不同的態(tài)度和頭寸；對外，他們?nèi)ビ|碰馬斯克的抽風(fēng)造成的價(jià)值洼地，并走向“異鄉(xiāng)”，在中國企業(yè)里押注2019年最慘的男人。只要有足夠的“潛在上行空間”，剩下的，他們都選擇就交給5-10年的時(shí)間。

說到底，完全合理的人做完全合理的事，從來不是在二級市場上撬動認(rèn)知杠桿的關(guān)鍵。相比一邊按著計(jì)算器一邊算著高拋低吸合理性的機(jī)構(gòu)而言，也恰恰是怪異的BG賺走了更多的錢。

參考資料

[1] Leading the charge. Baillie Gifford

[2]Uncovered:Baillie Gifford"s $16bn Tesla bonanza. Citywire

[3]知行合一：BaillieGifford如何實(shí)現(xiàn)長期主義.Bayview Research

[4] Monkstrims Tesla on doubts it can double to $1tn. AIC

[5] BaillieGifford: can a new generation keep riding the tech boom? FinancialTimes

[6]BaillieGifford Thinks NIO Stock Could Be Worth More. Market Realist

[7]BaillieGifford: China likely to win electric vehicle race

[8]CHINA’SCHAMPIONS. Baillie Gifford

[9] TheScottish Fund Manager That’s One of the Biggest Winners on Tesla.The Wall Street Journal

[10]Stayon the road less travelled. James Anderson

本文來自微信公眾號 “遠(yuǎn)川投資評論”（ID：caituandzd），作者：陳暢遠(yuǎn)/沈暉，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。