眾所周知，騰訊于2021年12月底和2022年1月初，先后宣布了減持京東和Sea Ltd的股份。其中，對京東的減持是類似清倉性的，并且把股票作為實物股息發(fā)放給了全體股東；對Sea的減持要溫和一點，但把剩余的全部股份轉(zhuǎn)換成了投票權(quán)較低的類別。

這兩起減持的共同特點是：被減持的都是騰訊的聯(lián)營公司，騰訊都擁有董事會席位和一定的投票權(quán)，而騰訊都主動放棄了參與決策。騰訊官方對這兩個決定的解釋是：這是為了被投對象的健康發(fā)展，因為它們已經(jīng)足夠成熟了。顯然，資本市場覺得這不是唯一的原因?？隙ㄟ€有更長期、更深刻的原因。

今天，在閱讀央行發(fā)布的《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》時，我發(fā)現(xiàn)了一條規(guī)定，可以比較圓滿地解釋騰訊為何要減持聯(lián)營公司股權(quán)。首先說明一下，《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（下簡稱《金控辦法》）是央行于2020年7月23日通過、9月11日發(fā)布、11月1日開始執(zhí)行的行政命令。它對于“金融控股公司”做了如下的原則性規(guī)定：

非金融企業(yè)、自然人和經(jīng)認可的法人，控制兩個或兩個以上不同類型的金融機構(gòu)，且滿足一定的資產(chǎn)指標，應(yīng)當成立金融控股公司（金控公司）。

投資方在申請設(shè)立金控公司時，應(yīng)當逐層說明股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括最終受益人、股東關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動人關(guān)系等。

央行會同相關(guān)部門按照實質(zhì)重于形式原則，對金控集團的資本、行為及風(fēng)險進行全面、持續(xù)、穿透監(jiān)管

在《金控辦法》中，還對金控公司的控股股東、重要股東和管理層做出了詳細的資格規(guī)定。其中第九條第4款規(guī)定如下：

（申請成立金控集團的）非金融企業(yè)應(yīng)當財務(wù)狀況良好。成為控股股東或?qū)嶋H控制人的，應(yīng)當最近三個會計年度連續(xù)盈利，年終分配后凈資產(chǎn)達到總資產(chǎn)的40%（母公司財務(wù)報表口徑），權(quán)益性投資余額不超過凈資產(chǎn)的40%（合并財務(wù)報表口徑）。

也就是說，金控公司的控股股東，如果是非金融企業(yè)，那么它的合并資產(chǎn)負債表上的權(quán)益性投資余額不能超過股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的40%。按照最新一期財報（2021年第三季度），騰訊很可能超過了這個指標。

首先說明，《金控辦法》沒有解釋什么是“權(quán)益性投資”。我在央行公布的其他金融監(jiān)管文件中，暫時也未發(fā)現(xiàn)對“權(quán)益性投資”的書面解釋。按照一般的理解，“權(quán)益性投資”至少有兩種內(nèi)涵：

狹義的“權(quán)益性投資”，包括長期股權(quán)投資和可供出售金融資產(chǎn)當中的股權(quán)投資，也就是按“成本法”或“權(quán)益法”（注：這是兩種不同的會計處理方法）核算的股權(quán)投資。會計師事務(wù)所和上市公司內(nèi)部往往會以這種口徑定義“權(quán)益性投資”。

廣義的“權(quán)益性投資”，包括一切股權(quán)性質(zhì)的投資，包括以“成本法”“權(quán)益法”或“公允價值法”核算的股權(quán)投資，以及帶有股權(quán)屬性的可轉(zhuǎn)債、衍生品投資等。資產(chǎn)管理行業(yè)往往會以這種口徑定義“權(quán)益性投資”。

無論按照狹義或廣義的定義，截止2021年三季度末，騰訊的權(quán)益性投資余額均超過了凈資產(chǎn)的40%。讓我們做一下簡單的算術(shù)題就知道了。

根據(jù)2021年三季報，騰訊持有如下股權(quán)性質(zhì)的投資：

于聯(lián)營公司的投資，3694.41億元；

于合營公司的投資，67.90億元；

按權(quán)益法核算的股權(quán)投資合計，3762.31億元

以公允價值計算且其變動計入損益的股權(quán)投資，1831.46億元；

以公允價值計算且其變動計入其他全面收益的股權(quán)投資，2439.40億元；

按公允價值核算的股權(quán)投資合計，4270.86億元

騰訊沒有按照成本法核算的股權(quán)投資，成本法只適用于債權(quán)工具。因此，截止2021年三季度末，騰訊的一切股權(quán)投資的余額為8033.17億元。

同一時間點，騰訊的股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）為9313.76億元，歸母股東權(quán)益（歸母凈資產(chǎn)）為8565.36億元。我們可以看到：騰訊按權(quán)益法核算的股權(quán)投資余額，相當于凈資產(chǎn)的40.36%，或歸母凈資產(chǎn)的43.92%，也就是恰好超出央行《金控辦法》的規(guī)定。騰訊減持京東和Sea之后，可能恰好就符合規(guī)定了，可以合法擔(dān)任金控公司的實際控制人了。

有人會說：你的上述推斷都是建立在央行對“權(quán)益性投資”采取狹義定義的基礎(chǔ)上的。萬一央行采取的是廣義定義，把按公允價值核算的股權(quán)投資也算進來，那么騰訊的權(quán)益性投資占凈資產(chǎn)的比重會超過80%，無論怎么減持都不可能符合《金控辦法》的規(guī)定啊！關(guān)于這一點，我認為2020年的螞蟻集團可以提供一個較好的旁證。

螞蟻集團在上交所科創(chuàng)板和港交所上市的招股說明書，于2020年8月首次申報，同年9月、10月進行了修改補充。當時，《金控辦法》已經(jīng)通過并且將很快開始實行。按照招股說明書披露的財務(wù)報表，截止2020年上半年，螞蟻集團持有如下股權(quán)性質(zhì)的投資：

按權(quán)益法核算的股權(quán)投資：265.49億元；

按公允價值核算且其變動計入損益的股權(quán)投資：358.76億元；

按公允價值核算且其變動計入其他全面收益的股權(quán)投資：340.47億元

股權(quán)投資余額合計：964.72億元

同一時間點，螞蟻集團的凈資產(chǎn)為2149.31億元，歸母凈資產(chǎn)為2082.63億元。由此可以得出一個重要結(jié)論：

按照狹義定義，螞蟻集團按權(quán)益法核算的股權(quán)投資余額僅相當于凈資產(chǎn)的12.4%、歸母凈資產(chǎn)的12.7%，顯然符合《金控辦法》的規(guī)定。

按照廣義定義，螞蟻集團的一切股權(quán)投資余額相當于凈資產(chǎn)的44.9%、歸母凈資產(chǎn)的46.3%，超過了《金控辦法》的規(guī)定。

當然，超過這么一點的問題不大，螞蟻集團如果按計劃上市成功，凈資產(chǎn)規(guī)模會擴大，很可能就符合規(guī)定了。但是，螞蟻集團在招股書的“風(fēng)險因素”章節(jié)完全沒有提到這個潛在風(fēng)險，只是表示自己在以全資子公司申請成立金融控股公司并接受監(jiān)管；在招股書全文，沒有一處提到股權(quán)投資規(guī)模太大可能妨礙成立金控公司。

也就是說，按照當時的監(jiān)管口徑，螞蟻集團在2020年下半年基本符合《金控辦法》的規(guī)定，它的權(quán)益性投資比例沒有超標。在上市暫緩之后，阿里巴巴集團于2021年4月發(fā)布公告，表示螞蟻集團計劃整體申請設(shè)立金控公司，但也沒有提到“需要減少股權(quán)投資以符合監(jiān)管要求”這一說法。

因此，我們可以合理地認為：央行《金控辦法》當中規(guī)定的“權(quán)益性投資”，指的是按照權(quán)益法或成本法核算的股權(quán)投資；對于騰訊而言，也就是對聯(lián)營或合營公司的投資。騰訊減持對京東、Sea的投資，很可能是為了符合監(jiān)管要求，以便申請設(shè)立金控集團。如果這一申請在2022年上半年之內(nèi)實現(xiàn)，我不會感到奇怪。

由此還可以進一步推論，由于騰訊的“權(quán)益性投資”占凈資產(chǎn)的比重本來就只比40%高出一點點，在進行上述兩筆減持之后，騰訊很可能已經(jīng)符合了央行《金控辦法》的要求，不必再進行大規(guī)模的減持了。即便還有減持，也可能純粹是出于財務(wù)目的。

附帶說一句，如果上述猜測準確，那就說明熟讀財報、深刻理解會計準則的意義，實在太重要了！財報讀的熟，勝過無數(shù)勾兌；財報讀的通，勝過千軍萬馬。我們應(yīng)該盡可能地修煉從公開數(shù)據(jù)當中獲得有效信息、從字縫里讀出字來的能力，這才是做研究的核心競爭力。

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