永煤“逃廢債式違約”的余波未平，11月17日，多只債券盤中閃崩，導(dǎo)致債券交易員一度以為是“烏龍指”。

“第一波贖回有點(diǎn)平息了，但低等級信用債的拋壓還很重，那些踩雷的基金要應(yīng)對贖回是一定要賣券的，主要怕市場形成負(fù)反饋機(jī)制。永煤之前說十天可以湊齊資金，但市場仍信不過，畢竟就算還了這期，后面還有500億。”某大型公募基金債券專戶投資經(jīng)理對第一財經(jīng)表示。

近期國企集中違約，也讓原本就難以量化的政府支持度變得更加微妙。違約常態(tài)化下究竟應(yīng)如何“排雷”，成了投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。

標(biāo)普信評工商企業(yè)部評級總監(jiān)王雷在17日的研討會上表示，盡管外界都在說永煤賬上還躺著470多億元貨幣資金，但為何無法兌付10億元超短融?因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方占用資金現(xiàn)象較明顯，母公司成為融資工具，合并報表反映的信息可能存在一定偏差，此時分析母公司報表比合并報表更有意義。根據(jù)母公司報表，截至9月30日，永煤的貨幣資金僅為67億元。同時，當(dāng)企業(yè)核心競爭力下降時，政府的支持意愿也可能下降，回歸基本面分析將是關(guān)鍵。

違約前早有蛛絲馬跡

17日下午，多只債券大跌。14時20分左右，PR伊寧債(124493.SH)突然大跌39.9%，報18元，交易所對其實(shí)施臨停，自14時57分起恢復(fù)交易;19泰達(dá)02(155451.SH)當(dāng)日下午交易出現(xiàn)異常波動，最新成交價跌20.55%，報60.05元，也被實(shí)施臨時停牌，14時57分起恢復(fù)交易;14時51分，13平煤債(122249.SH)上交所固收平臺顯示最新成交價78.534元，較前一交易日中債估值96.4748元，偏離-18.60%。

可見，永煤事件對市場的沖擊仍在持續(xù)。但事實(shí)上，且不談惡意逃廢債、資金侵占等問題，永煤、華晨以及更早前的一系列“網(wǎng)紅債”在違約前都已有蛛絲馬跡。

復(fù)盤一下永煤自2017年6月以來的情況就可發(fā)現(xiàn)端倪。王雷表示，永煤當(dāng)時的初始潛在主體信用質(zhì)量就不高，為[BBspc]*序列(非正式的信用評級)。該公司煤炭儲量較大、煤種較好、售價較高、煤炭業(yè)務(wù)盈利能力尚可，但也可以看到，收入中非主營業(yè)務(wù)的貿(mào)易和化工業(yè)務(wù)占比較高，對利潤貢獻(xiàn)較小，但當(dāng)時尚未形成明顯的拖累。不過，當(dāng)時公司財務(wù)杠桿很高、財務(wù)風(fēng)險很高，潛在個體信用狀況較低，對政府潛在重要性則為中等，政府支持一般。2016年的供給側(cè)改革提升了煤炭價格，公司面臨的經(jīng)營環(huán)境得到改善。

到了2018年6月的年度跟蹤時，標(biāo)普信評未發(fā)現(xiàn)公司情況存在重大變化，即公司債務(wù)情況未得到改善;再到2019年6月的年度跟蹤時，公司債務(wù)情況仍未得到改善;2020年6月，信用惡化至[BB-spc]*，反映了公司化工業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，拖累主營業(yè)務(wù)，標(biāo)普信評降低對其潛在業(yè)務(wù)狀況的評價，從而降低了潛在個體信用狀況、政府支持和最終的潛在主體信用質(zhì)量。

再到2020年8月，永煤信用惡化至[Bspc+]*，王雷稱，這反映了公司再融資風(fēng)險上升，債券發(fā)行后收益率迅速上升，再融資環(huán)境惡化;11月，公司信用狀況持續(xù)惡化，并最終發(fā)生公開債務(wù)違約。而此前，中誠信始終維持對永媒AAA的評級。

事實(shí)上，華晨的違約也早有先兆。

2017年6月，華晨初始潛在主體信用質(zhì)量為[BBBspc]序列*。該公司憑借合資品牌華晨寶馬在豪華車市場的較高品牌認(rèn)可度和銷量而獲得一定業(yè)務(wù)競爭力，同時華晨寶馬對公司的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)較為充沛、穩(wěn)定，公司整體財務(wù)風(fēng)險相對偏低。但王雷表示，公司對合資品牌控制較弱，自主品牌市場競爭力相對較弱，債務(wù)結(jié)構(gòu)以短債為主，結(jié)構(gòu)不甚合理。

到了2018年10月，潛在主體信用惡化至[BBspc]*，反映了公司將其所持有的華晨寶馬25%股權(quán)出售予寶馬集團(tuán)事宜，將對公司業(yè)務(wù)狀況和財務(wù)風(fēng)險均產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，加之自主品牌競爭力相對較弱，因此標(biāo)普信評降低對其潛在業(yè)務(wù)狀況和財務(wù)風(fēng)險的評價;再到2019年6月的年度跟蹤時，華晨信用惡化至[BBspc-]*，反映了2019年汽車市場的景氣度持續(xù)下滑，隨著資本支出的增加及營運(yùn)現(xiàn)金缺口的擴(kuò)大，公司債務(wù)壓力增大，潛在財務(wù)風(fēng)險的評價被降低。

到了2020年3月，華晨信用惡化至[Bspc+]*，反映了標(biāo)普信評認(rèn)為該公司受疫情影響，銷量下滑、現(xiàn)金流惡化、財務(wù)風(fēng)險上升;直到2020年8月，信用惡化至[Bspc]*，反映了公司流動性緊張并成立債委會，二級市場債券價格大幅下跌，并伴隨多家子公司的股權(quán)劃轉(zhuǎn)負(fù)面輿情增加，企業(yè)面臨較大的再融資壓力。最后在同年10月，公司發(fā)生公開債務(wù)違約。

如何更好地識別違約風(fēng)險?

那么，應(yīng)該如何在違約常態(tài)化的大環(huán)境下，更好地識別違約風(fēng)險?

從上述兩大案例來看，要重視母公司對企業(yè)信用狀況的影響。首先，“一刀切”地合并報表并非判斷發(fā)債主體資質(zhì)的好方法。以華晨為例，王雷對記者表示，公司對合資廠商的控制力度相對較弱，子公司華晨寶馬無法對公司形成強(qiáng)有力的支持，拆分報表分析更有意義。股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜令公司對華晨寶馬的控制力在未來將進(jìn)一步下降，公司自主競爭力進(jìn)一步下滑，同時，公司可支配現(xiàn)金大幅減少，財務(wù)風(fēng)險增大，也導(dǎo)致資本市場對公司的預(yù)期悲觀，從而影響再融資，該事宜也說明了遼寧省政府對其支持意愿可能較為有限。

再以永煤為例，分析母公司報表也比合并報表更有意義。根據(jù)母公司報表，截至9月30日，永煤控股的貨幣資金為67億元，而非所謂的470億元。而且嚴(yán)格來說，由于貨幣資金包含受限制的資金，因此期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額更能反映企業(yè)能夠用于償債的現(xiàn)金數(shù)字。截至9月30日，永煤控股母公司報表上的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為28億元。廣發(fā)固收劉郁團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，對于此類母公司承擔(dān)融資功能的企業(yè)，母公司的報表結(jié)構(gòu)更為重要。從母公司有息負(fù)債來看，債務(wù)負(fù)擔(dān)一直比較重。

此外，王雷表示，若母公司的信用質(zhì)量較好，對于子公司信用質(zhì)量則可能是一個提升。但如果“子強(qiáng)母弱”，那么母公司可能會對子公司信用質(zhì)量產(chǎn)生拖累。這是因?yàn)?，如果母公司面臨償債壓力，則可能使用子公司的資源以度過危機(jī)，從而弱化子公司的信用質(zhì)量。母公司對子公司資源占用的方式多種多樣，包括但不限于：內(nèi)部資金拆借、將子公司資產(chǎn)剝離注入其他公司、以不合理價格收購母公司資產(chǎn)等。同時，子公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營也可能被嚴(yán)重影響。

另一個關(guān)注點(diǎn)還在于，要重視行業(yè)風(fēng)險對企業(yè)信用質(zhì)量的影響。盡管永煤所處行業(yè)景氣度仍高，但其主營(煤炭)占比不斷下降。而對于主營正常的企業(yè)而言，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，風(fēng)險較高行業(yè)中的企業(yè)，需要具備更好的競爭地位，才能和處于風(fēng)險較低行業(yè)中的企業(yè)在業(yè)務(wù)狀況上一爭高下。通常行業(yè)風(fēng)險評分越高，違約債券余額就相對越高。但目前行業(yè)風(fēng)險為5的僅有貿(mào)易和光伏制造兩個行業(yè)，因此違約債券余額相對較少。

更關(guān)鍵的問題在于，面對近期集中爆雷的國企，未來要如何判斷政府支持意愿?

天風(fēng)證券副總裁、天風(fēng)國際證券董事局主席翟晨曦日前對第一財經(jīng)表示，更需要回歸基本面，而不是臆測政府的支持度。年初暴發(fā)的疫情對地方政府財政影響較大，盡管央行第一時間采取了寬松措施，地方專項(xiàng)債和特別國債也加速發(fā)行，但今年地方政府壓力仍然較大，這似乎也導(dǎo)致了近期國企違約事件增多。

王雷則對記者表示：“地方政府對國企的支持存在分化，國企是否具有競爭力是影響政府支持意愿的因素之一，所謂‘幫急不幫窮’。”即使政府幫助企業(yè)渡過流動性難關(guān)，若企業(yè)缺乏競爭力，長期生存能力也存在挑戰(zhàn)。

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